证券市场中的资产评估及其帐项调整问题探讨

　　第五部分   评估调帐的研究结论

　　一、评估增值及其帐项调整之“谜”解析

　　进行资产评估，以市场价值反映改制企业的净资产状况，应是在市场经济条件下进行产权交易的前提条件之一。然而，这又怎样引起了维护股民（新股东）利益与维护国有资财（老股东）之争呢？

　　笔者认为，“发起人在侵占社会公众股东的溢价收入”的看法难以令人接受。因为，股票价格制定的主要依据是企业的获利水平，确切地说，是投资者按预期报酬率投资于股市而付出的代价，是购买股票可以以同样的代价得到比投资于其他项目更大的利益。如果我们暂且抛开可流通股票、不可流通股票及一级、二级市场的关系而不论，即可看到，发起人运用资产而得到的高获利水平，使其股票可以大倍数地溢价发行。因此，最终决定股票价格及其溢价水平的是发起人的每股收益率和发行股票时的市盈率。

　　那么，资产评估的帐项调整与股票发行价格、与股民利益又是什么样的关系呢？笔者认为主要在按净资产折股及其有关的股价计算方面。有必要说明：我国股票发行价格的计算公式已几经变化，并且还要依新出台的《证券法》而再发生变化，但是，对有关净资产折股的关系进行分析仍很有意义。可将原来的股票价格计算公式列示如下：

　　1、发行价格＝（发行当年预测利润 / 发行当年加权平均股本数）×市盈率

　　即，发行价格=发行当年预测利润 / 〖发行前总股本数+本次公开发行股本数×（12-发行月份） / 12〗 × 市盈率

　　2、发行价格＝每股税后利润×市盈率

　　其中，每股税后利润＝发行前一年每股税后利润×70％＋发行当年摊薄后的预测每股税后利润×30％

　　3、发行价格=发行前三年的平均每股税后利润 X 市盈率

　　对上述三个公式进行分析可以看到：若公司原来就有界定的股本数，上述计算是容易的，就此而论，间接上市公司可以在发行股票时不进行资产评估，或者是评估后不调帐；但是，直接上市公司则不同，同样的净资产若按不同比率折股，每股税后利润的数额就会产生较大的差异，会直接对股价计算带来影响。明显的情况为，折股比率越低，每股税后利润就越高。因此，在取得额度既定的前提下，一般公司都会按最低折股比率折股，即按65％的比率将净资产折合为新公司的股份。进一步分析，资产评估是否增值、折股比率高与低，是可以相互补充、互相转化的，就其本身来说，最终影响的是公司发起人与社会公众股东之间的权益结构。

　　可结合前段时期的股票价格制定公式，将上述结论以举例的方式说明如下：

　　例：企业进行改制前的净资产数额为5000万元，经评估后增值2000万元。公司取得的发行额度为2000万股，发行股票时的市盈率为15倍，股票于当年6月份发行。有关净收益的数据为：预测净利润2000万元。可按不同的条件进行上述数据的组合，并以下表（表17）列示计算结果。

　　上述结论可以说明：在发行额度确定、预期收益与市盈率既定时，真正影响股价与发股收入的因素是发股时的股权结构，而评估是否增值，折股比率高还是低，只能通过改变股权结构来产生效果。

　　进一步可得到的结论是：“额度”的管理方式是造成上述“迷雾”的主要原因，由于发行的股数受到额度的限制，因此改制企业就不得不以折股比率与之而配合，甚至为使额度充分产生效能而人为调节资产评估时的增值数额。再可得到的推论是：评估增值、帐项调整及其折股比率虽是与股权结构有关的因素，但在间接产生作用；而处于股价制定公式分子项的预期收益额和发行市盈率则与股价制定正相关，在直接发挥作用。

　　二、数据变化方面的结论

　　笔者再次对前文数据进行比较分析，得出以下结论：

　　首先，近期资产评估净资产增值率较1993年时已有很大程度的降低，与1997年、1998年相比较也有所下降。

　　其次，近期评估增值走低的主要原因是由于物价变动所引起的。此变化对评估调帐到底带来何种影响？笔者将在下面进行重点论述。

　　最后，这样的数据发挥的作用及其范围程度是有限的。从上述数据的变化可以看出：1993年前后上市公司多为直接上市公司，评估增值普遍较高；从1997年起，随着我国第五次清产核资及物价指数的回落，评估增值趋于走低。总之，这些数据的变化对上市公司的实际操作确实发挥了一些作用，即资产评估增值及其帐项调在满足净资产30％问题上起到了一些作用。但评估调帐的实际作用范围的变化却不大，其实质还是在于股权的界定上，只不过这种作用在近期被提前到了改制阶段。此外，在新的股票发行方式出台后，由于市盈率的放开，使评估调帐似乎在公司上市过程消失了，但经本文的分析可看出，事实并非如此。

　　三、对上述变化深入分析的结论

　　通过上述实证研究，我们可以得出以下几方面的结论。

　　（一）评估调帐只是时间上的前提，没有根本的变化

　　先改制后上市与直接上市相比，有以下变化：要想成为公开上市公司，必须先对原有企业进行改制重组，使其达到《公司法》及证监会所规定的上市条件，这样也就需要在上市前进行资产评估和产权界定。单从市场化角度来看，这样做确实有利于提高上市公司质量、防止虚假包装上市以及腐败行为的产生。但是这并不会改变资产评估调帐的本质作用，其产权界定的作用依然存在，只不过是从上市时进行提前到了上市前。

　　（二）只是取消了原有的直接改制上市的形式，没有触及问题的实质

　　股份制改造是我国国有企业改革的一项重要措施，其在我国经济体制改革过程中发挥的作用也是毋庸质疑的。但是企业改制不是灵丹妙药，不可能一“股”就灵。仅从资产评估及其帐项调整来讲，先改制后上市只是取消了原有的直接改制上市的形式，并没有解决实质问题，亦即是否使企业会计账面按历史成本记录的数据向公允市价转化。

　　（三）股票发行制度虽然由“额度制”＋“审批制”转向“保荐制”＋“核准制”，1997年以前存在的问题有所变化，但本质问题依然存在

　　我们知道，在我国证券一级市场方面，过去10年来的证券发行制度特别是股票发行制度一直是“额度制”＋“审批制”，哪个企业能发行股票，能不能拿到股票发行指标，能不能上市交易并不一定取决于企业自身的条件，不是市场选择的结果，而是各级政府有关部门层层审批决定的。股票发行体制长期以来采取计划经济的非市场化模式，使得在股票发行方面漏洞不断。有些企业为拿到上市公司的指标，不惜通过弄虚作假、粉饰财务报表的做法来达到上市公司标准；还有些公司一方面进行造假，另一方面进行行贿，以取得上市公司指标。此外，这种体制也使政府部门的代表者—－中国证监会承担了上市公司的上市风险（因为，上市公司的质量是由它来审核的）。这不得不使有些学者对资产评估及其帐项调整提出质疑，认为评估调帐会损害股民利益等等。股市上的各种违规现象确实给广大中小投资者带来了很大的损害，但造成此种结果的因素是多种的，这也引出了评估调帐及其帐项调整之“谜”的现象。但上面的分析已揭示出，“额度”及其管理方式是造成上述“谜”的主要原因，也就是说，在股票发行价格的制定中，评估调帐起到的仅是国有资产折股的基础作用，而真正对股票发行价格起直接作用的是上市公司的盈利预测和股票发行市盈率。

　　从1999年下半年以来，有关部门就开始提出要改变转“额度制”＋“审批制”的股票发行体制，实行由企业提出申请、证券公司推荐、发行专家委员会审核表决和证监会核准的制度。2000年3月17日，中国证监会正式出台了股票发行核准程序。由“额度制”＋“审批制” 转向“保荐制”＋“核准制”。我们不否认，

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