我国国有企业资本结构治理的现实思考

【本文由PB创新网为您整理】 「摘要」国有企业资本结构治理是个动态的历史过程，现有的资本结构已无法适应现代企业制度的要求，进行资本结构治理成为企业改革的热点和难点。本文基于国企资本结构特征分析，提出资本结构治理基本思路，并对现存的资本结构治理方式进行剖析，认为债转股只是修正国企资本结构的过渡之举，国有股减持是优化企业股权结构的必然选择。本文最后建设性地提出了国企资本结构分类治理构想。

　　「关键词」资本结构债转股国有股减持分类治理

　　很长一段时间以来，国有企业资本结构一直是财务理论界和实务界探讨的热点话题。国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。本文立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上，提出资本结构治理思路和策略。

　　一、现状透析：国有企业资本结构失衡的特征

　　长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，我们认为国企失衡的资本结构主要表现出三大特征：。

　　（一）国有企业负债比率偏高

　　在进行负债比率分析时，既要警惕过度追求低负债比率的保守倾向，同时也要防止将“高负债比率”和“资本结构不合理”混为一谈，这是因为：（1）从实施负债经营的企业看，负债是把“双刃剑”，使用得当可为企业带来财务杠杆收益，只有过渡负债经营才会产生财务风险。（2）从资产负债率的横向比较来看，不同国家和地区、不同行业对负债率选择的标准是有差别的，合理资本结构也可能要求高负债率，如东亚的韩国、日本和我国一样虽然都是采用高负债比率的国家，但韩、日企业在国际竞争中同样获得了成功。根据经济合作发展组织（OECD）1999年的统计资料，日本公司的资产负债率超过80%，而同期美国公司的负债率还不到40%.发达国家的资产负债率的巨大差异，从另一个侧面也说明，资产负债率没有任何公认的国际标准可言。（3）从负债的构成来看，负债由长期负债和流动负债所共同形成，其中只有长期负债才会影响到企业的资本结构。如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。

　　从我国国有企业负债情况看，20世纪80年代中期，伴随着国家对国有企业资金供应方式的改革，企业债务问题也越来越严重，而且有愈演愈烈的趋势，国有企业的资产负债率迅速由1980年的8.7%上升至1993年的67.5%，到2000年国有企业负债率已达到75%的水平。在国有企业经营业绩普遍下滑的前提下，过度负债使企业陷入严重亏损之中，负债已成为困扰现代企业制度确立的重要因素，因此被国内有些学者形象比喻为“三座大山”之一。考虑到我国企业的负债结构及经营现状，我们有理由认为我国企业高负债率的背后就是资本结构的不合理。首先，企业负债结构极不合理，在企业负债总额中，流动负债所占比重过高，企业承担巨大的财务风险；其次，国有企业经营业绩太差，无法实现财务杠杆收益，资金使用效益与利息的倒挂现象相当严重，高负债比率成为企业亏损的重要原因。

　　（二）国有企业股权结构失衡

　　企业股权结构的安排对公司治理结构和经营运作机制有着积极或消极的影响，这不仅表现在企业股权集中或分散程度上，而且还表现在股东的特性上。股权结构可按不同的分析目的进行分类。譬如，按企业股东构成分类可分析企业股权的集中程度；按企业股票分类可分析企业市场流通股和非流通股之间的比例关系；代理学说将企业股权分为内部股权和外部股权，以分析股权结构的安排对代理成本的影响。按代理理论的观点，企业股权的高度集中有利于降低代理成本，但会增加公司的治理成本；而股权的过度分散便会导致“内部人控制”问题。笔者认为，仅从股权的分散程度还无法解释我国股权结构的现状，股东身份因素对资本结构研究至关重要，股东身份不明确，就会出现“所有者缺位”，结果就会产生“内部人控制”。

　　我国国有企业股权结构的最基本特征是国有股的“一股独大”。有关资料显示，1999年我国上市公司的国有及国有法人股所占比重高达55.25%，而非上市的国有企业更是一股统天下。众所周知，美国公司的股权是高度分散的，日本公司的股权虽较为集中，但股票主要是被银行和企业等法人所控制，而且资本市场发达国家企业的所有股权均能上市流通，这与我国国有企业的股权结构有本质上的区别。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强，虽然他们对企业的监督具有“搭便车”心理，但他们可充分采用“用脚投票”的方式约束企业的行为；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。

　　（三）国有企业筹资方式单一

　　对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。企业筹资方式的选择与资源配置机制密不可分，在高度发达的市场经济国家，资本市场孕育着灵活多样的资源分配方式，企业作为市场的平等参与者可自由地选择筹资方式，根据企业内部需要筹集不同性质的资本，以达到优化企业资本结构的目的。企业筹资方式按性质划分不外乎有两种：自有资本筹资方式和债务资本筹资方式。从自有资本的筹资方式来看，企业可通过发行股票、吸收直接投资或采用内源性融资等方式等来增加自有资本，我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。从债务筹资方式看，债务资本一般可通过发行债券和银行借款等方式进行筹措，由于国有企业银行借款面临的“软预算约束”，使得企业偏好于银行借款的融资方式（即所谓的“吃银行”）；发行债券是西方企业筹资的主要方式，但在我国，企业债券由于面向广大的社会公众，与银行软预算约束不同的是，债券对企业形成“硬预算约束”，国家对企业债券发行有严格的发行条件和额度限制，符合债券发行条件和资格的国有企业数量相对较少。

　　二、理顺思路：国有企业资本结构治理的起点

　　我国国有企业资本结构的形成经历过一个相当长的历史发展过程，计划经济体制下由于国家融资而形成的“财政主导型”的企业融资结构，经过20世纪80年代的“拨改贷”，最终被“银行主导型”的企业融资结构所取代，企业资本结构特征发生了巨大的变化。可以说，我国国有企业资本结构的形成是国家融资体制演变的结果，是企业内外因素相结合的产物。目前，对于世纪之交的国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。但是，采取何种策略以理顺国有企业的资本

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