我国国有企业资本结构治理的现实思考

结构？在这点上，西方资本结构理论并没有现成的答案，因为西方资本结构理论是以有效资本市场为前提条件的，企业可以在市场中充分选择资金来源，企业拥有充分的筹资自主权；另外，西方资本结构理论是从筹资的角度进行研究的，当企业需要资金时，应选择何种筹资渠道才能有助于企业价值的实现。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。以上述认识为出发点，本文提出治理我国现阶段国有企业资本结构的思路为：

　　（一）坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式

　　重构现有资本结构的途径不外有两条：一是外部注入资本模式，如通过权益资本或债务资本的增加来改变负债率过高或过低的现状；二是内部存量资本调整模式，如通过债务资本与权益资本的相互转化来达到优化资本结构的目的。这两种模式对我国国有企业资本结构调整都是必不可少的，由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本（包括国家资本）是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化，缓解国有股“一股独大”现象。

　　（二）建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系

　　筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。从资本结构治理角度看，直接融资与间接融资互为补充，两者之间原本也无优劣之分，选择何种筹资方式要根据企业治理结构的要求来决定，但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。

　　（三）注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则

　　我国企业资本结构长期以来一直是政策性的产物，缺乏一个靠资本结构理论来改善资本结构的技术性基础，政策因素是我国当前进行资本结构研究所必须面对的主导性因素。笔者不否认计划经济下的企业资本结构是制度和政策的附属物，并且相信在未来相当长的时期内国家政策仍然是制约国有企业资本结构的最重要因素，即使是在市场经济高度发达的西方国家，政策的引导也在一定程度上影响着企业的资本结构走向。但是，在特定政策环境下，企业资本结构也有其内在规律可循，企业各种资本的合理搭配和比例安排，对企业的稳健经营和价值提升无疑有着重要的作用。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。

　　三、债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措

　　为大中型国有企业解困及化解金融风险是我国债转股实施的两大动因。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。债转股通过一定的程序将企业对银行的债务转化为股权，实现了企业不同资本的“角色”换位和企业债务的“自动清偿”，极大地降低了企业的资产负债率，债转股有其积极作用的一面。但是，债转股也有其另一面，债转股所增加的股本仍属于国家股，重组后企业国有股的“一股独大”现象将会更趋严重，将会使国有企业不健全的治理结构进一步恶化。因此，笔者认为债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。

　　（一）债转股对国有企业具有正面效应

　　虽然笔者反对将债转股的理由简单化和绝对化，但是笔者也并不否认，在我国当前经济背景下，债转股政策的实施对国企资本结构治理具有一定的积极意义。首先，债转股是对“拨改贷”债务后遗症的有效矫正，极大地降低了企业的债务比率。其次，比较破产清算或维持现状而言，债转股往往是更合理的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向有效用途的机制，是经济制度中不可缺少的组成部分，也是企业资本结构治理的终极形式，但从我国国企现状看，大范围的破产清算显然是不可取的，因为该举措可能会使经济陷入严重的萎缩影响到社会的稳定，而且由于相关法律制度不健全，大范围的企业破产会导致国有资产的流失，破产清算还会扼杀一些尚具有生命力企业的生存机会，当企业持续经营价值大于破产清算价值时，实施破产程序对债务人和债权人来说都是不经济的。因此，实施债转股对债权人和债务人都是一种较合理的选择。

　　（二）债转股政策的效应具有短期化倾向

　　尽管理论界对债转股有不同的看法，但在实际操作过程中，对债转股的赞歌一直在唱主调。比较有代表性的观点是：债转股剥离了银行的不良资产，有利于防范和化解金融风险；减轻了企业债务，有利于国有企业扭亏增盈，优化了国企资本结构；债转股可以一举解决国有企业高负债和银行不良资产的双重困难，是一步“一石二鸟”的好棋。本文认为，将债转股看成是包治百病的良药显然是过于乐观了，在实践中也是不可取的。首先，就国有企业扭亏增盈来说，债转股后很多国有企业都摘下了亏损的帽子，有的甚至还实现了增盈，但如果企业的息税前收益（EBIT）的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅仅具有账面意义，它丝毫不能改变企业效益低下的本质。从企业对社会的贡献角度分析，企业存在的价值是以它的息税前收益来计量的，至于在总的息税前收益中，利息、税收和利润各占多大的份额，则只是一个分配问题。其次，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产，使银行摆脱了不良资产的困扰，但这一政策选择只是将银行的潜亏和风险转嫁给了资产管理公司，如果企业的盈利能力不能有效提高的话，金融风险只不过挪了一个窝，最终仍要由国家财政出资来化解这一风险。事实上，优化银行资产结构有多种途径，债转股只是其中之一，由财政直接向银行注资也可以取得同样的效果。从治理效果看，国家通过政策对国有企业的债转股容易诱导类似重组的重复发生，很难保证债转股企业不会出现“一年飞跃、二年回归、三年再亏”的现象。

　　（三）债转股的实施存在制度上的负面影响

　　从债转股的治理效果来看，债转股虽然降低了企业的资产负债率，但这与向企业注资实现的负债率下降相比，治理效果存在显著的差异性，因为债转股并没有改变企业的资产结构，企业不良资产的风险依然存在，而且债转股增大了国有股的基数和股本比例，使企业原本不协调的股权结构更加失衡，国有股比重的上升不利于企业治理结构的完善，并且这与目前我国正在推行的国有股的减持也是背道而弛的。首先，债转股加剧了国有股的“一股独大”，企业股权结构失衡现象日趋严重。由于债转股企业的财务状况较差，资产管理公司要在短期

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