我国国有企业资本结构治理的现实思考

国企资本结构的困境，必须有“置之死地而后生”的气概，本文在此斗胆提出国企资本结构分类治理构想，求教于理论界的同仁。分类构想的基本思路是：按企业的重要性程度，将国有企业划分为三大类，不同类别使用不同的资本结构治理手段。第一类为关系国计民生关键行业的国有大中型企业，国家应采用增量资本注入的治理方式；第二类为竞争性行业中的国有企业，这些企业在行业中有一定的发展前途，国家可采用存量资本调整的治理方式；第三类为陷入严重财务困境的中小国有企业，国家可采用破产清算、出售等方式直接退出。

　　本文提出资本结构分类治理构想，主要是基于企业外部环境的变化和国有经济布局调整两方面的考虑。现阶段，我国企业外部经济环境发生了巨大的变化，随着经济全球化和一体化进程的加快，我国国有企业赖以生存的稳定市场受到了挑战，不确定性因素正在形成；特别是在我国加入WTO之后，企业无法再通过国家政策保护而获利，企业的生存和发展受到的挑战越来越大。面对外部环境的重大变化，企业应适时改变与之不相适应的运行机制和治理结构，以增强企业的竞争力和抗风险能力。但是，我国国有企业目前的运行现状着实令人担忧，不合理的资本结构和低下的经营效率一直在困扰着企业的发展，并进而制约新增资本的注入方式和规模，形成恶性循环，长此以往企业的发展前景实在令人担忧。更为重要的是，相比较其他的组织方式，国有企业与生俱来的治理结构缺陷阻碍了其进一步发展，在竞争性行业中的竞争劣势已越来越明显地暴露出来。如果说在封闭的环境下国有经济能一统天下，国有企业经营靠的是国家政策扶持的话，那么，在全方位开放的平等市场竞争中，国有经济再也无力大包大揽了，国有经济的重新布局已在所难免。本文认为，从国有经济的特征分析，将国有经济收缩至少数外部性强、天然垄断性质明显、关系到国计民生的关键性行业，不仅是应对入世的良方，而且也是减轻国家财政负担，集中财力维护国家利益的明智之举。为避免少走弯路，国有企业资本结构治理应与国有经济的战略退出机制有效地结合起来，对国有经济有待退出的企业和有待加强的企业，分别采取不同的资本结构治理策略。

　　对于第一类企业而言，进行资本结构治理是为了加强国有经济的地位，降低企业的财务风险，优化企业的资本结构。笔者认为要达此目标，仅仅在企业原有资本存量的基础上实施债务重组或减持国有股是不够的，而直接由国家财政直接注入增量资本则是至关重要的，因为增量资本带来企业净现金流量的增加，能够迅速地改变企业不合理的资产结构，扭转企业资金紧张的局面，而这些正是存量资本结构治理所无法实现的。从资金来源上看，相关的配套资金可由第二类企业的国有经济退出资本来提供，如国家采用债转股退出和国有股减持从第二类企业退出后，所获取的资金可拿出一部分作为该类企业的追加资本，不会对国家财政形成太大的压力。

　　第二类企业处于国有经济逐步退出的行业，采用直接注入资本的方式将会使国有股比重越来越大，国有经济就会越陷越深而难以自拔，因此选择存量资本结构治理是必然的选择。目前，在国有企业进行的债转股和国有股减持都属于存量资本结构治理，需要说明的一点是，债转股和国有股减持在治理目标上存在一定的冲突，债转股在短期内无疑将增大企业国有股的比重，加重国有股的“一股独大”；而国有股减持的目标就是要降低国有股的比重，彻底根治国有股“一股独大”的弊端。因此，对某特定的企业而言，不应同时使用债转股和国有股减持两种不同性质的治理方式，否则的话，必将带来资本结构治理逻辑的混乱，延缓了国有经济退出的进程。考虑到上市企业和非上市企业筹资方式的差异性，建议只在上市公司中推行国有股减持，规范公司的股权结构，为社保基金和第一层次企业的注入资本筹集资金；对于非上市公司采用债转股，调整企业的负债比率，减轻企业的财务负担，帮助企业走出目前的困境，为未来的国有股全面退出打好基础。从我国现实政策选择来看，有些上市公司在此之前已经进行了大规模的债转股，国有股较以前有较大幅度的增长，在此基础上进行的国有股减持对市场会形成更大的压力。任何事物都具有两面性，国有股减持中如果过度强调对国家利益的保护，则我国不成熟的股票市场就要为此付出更高的代价。因此，笔者认为从我国证券市场的长远利益和发展大计考虑，国有上市公司不宜采用债转股方式。

　　第三类企业多属于竞争性行业中的国有中小企业，很大部分都陷入极度的财务困境之中，资金周转不灵，有的企业甚至处于资不抵债的境地。而且小型企业在行业竞争中一直处于劣势，再加上低下的信用等级和单一的筹资渠道等局限性，要扭转目前的财务困境绝非易事。对于该类企业，由财政直接注入资金的方式是完全行不通的，而存量资本结构治理也失去了运作的基础，因为在企业资不抵债时，债转股的价格无法确定暂且不论，即便是进行了债转股，唯一的结果只能是虚增了企业的股本，对企业的经营无任何益处，反而还会扰乱市场经济的信用秩序；在此情况下，国有股减持也失去了可能性，国有股减持的价格基础已名存实亡，任何投资者恐怕都不愿意出资购买每股净资产为负数企业的股票。因此，笔者认为，对于那些陷入严重财务困境而净资产仍大于零的企业，国家可采用出售的办法，将全部股权转让给外部战略投资者，引入新的经营机制盘活企业；而对于那些资不抵债的国有小企业而言，长痛不如短痛，直接采用破产清算的办法是唯一的选择。在如何进行国有经济治理上，人们有不同的观点，有的学者过分强调社会稳定方面的因素，建议国有大型企业对处于困境中的中小企业进行兼并，本文认为该观点是不足取的，因为此举将使国有大型企业背上沉重的债务包袱，使原本不合理的资本结构雪上加霜。

　　参考文献

　　1.詹森、麦克林。1976 .管理行为、代理成本与所有权结构。企业理论。见：陈郁。所有权、控制权与激励。上海：上海三联书店，第1-67页。

　　2.伍中信。1999 .现代财务经济导论。上海：立信会计出版社。

　　3.张维迎。1995 .企业的企业家——契约理论。上海：上海三联书店。

　　4.张志宏。现代企业资本结构研究。中南财经政法大学会计学院。

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