我国国有企业资本结构治理的现实思考

购和国有股配售等。场外协议转让一般是由政府“牵线搭桥”，并要经过国有资产管理部门的严格审批，缺乏必要的市场运行机制，因而只能作为国有股减持的一种补充方式。从过去的运作情况看，国有股拍卖的标的往往是较为零星的少量股权或业绩较差的企业股权，无法胜任大面积的国有股减持。由公司本身来购回本公司的国有股权在我国资本市场已有过先例，最早提出国有股回购的是云天化股份公司（1999年4月），而最早实施国有股回购的是申能股份公司（1999年12月）。国有股回购是在对股票市场极小冲击的前提下，实现了企业股权结构和国有资本的调整，对此，理论界对国有股回购方式给予了充分的肯定。但是，国有股回购也存在较大的局限性，主要是回购企业需要付出巨额的货币资金，影响企业营运资本的稳定，增加企业短期财务压力，在我国企业资金普遍紧张的现状下，国有股回购无法成为国有股减持的普遍适用方式。配售方式是上市公司通过股票市场直接向公众投资者出售国有股，对国家来说，该种方式不仅能有效地减持非流通的国有股，同时也扩大了流通的社会公众股比例，达到了“一石二鸟”的效应。早在1999年11月，中国证监会就出台了国有股配售方案，并选择了两家上市公司进行试点。从非流通股的市场化目标看，国有股配售能一步到位，是上市公司国有股减持的首选方式，但是，由于纯粹采用国有股配售方法无疑将给我国股票市场带来巨大的压力，对市场的发育带来极为不利的影响。

　　（三）国有股减持可采取可转换债券的过渡方式

　　笔者认为，国有股减持是一个复杂的系统工程，仅靠某一种减持方式无法确保减持工作的顺利进行，在现阶段，国有股的减持应通过多种渠道和途径来实施，可将须减持的国有股予以分解，分别采用配售上市、可转换债券过渡和推进职工持股计划等措施来完成，以缓解国有股减持对股票市场的冲击。采用可转换债券减持国有股对公司治理结构的完善具有积极意义：其一，把上市公司单一集中的国有股权变成多元分散的社会债权，使国有股权对公司治理结构的影响从原有的“中看不中用”的状态改变为具有法律保护的“刚性债权”，并形成硬性约束。其二，可转换债券的发行有助于改变我国证券市场上重股轻债的“瘸腿”现象，目前深沪证券市场只有6家公司发行的13只债券挂牌流通，总额尚不足200亿元，这与1160家上市公司、15518亿股票流通总市值形成鲜明的对比，与国际证券市场债券平均50%的市场份额也不协调。从融资成本角度考虑，长期以来形成的“股票融资可以不分红，融资成本低于债权融资成本”的观念正在受到挑战，随着上市公司治理结构的完善，保证投资者合理回报已成为监管者约束上市公司的硬指标，股权融资的成本正在提高；而近几年央行连续8次降息，企业债权融资成本大为降低，而当前国际国内经济形势的变化表明利息仍会维持在低水平，我国企业债券融资成本已开始接近甚至低于股权融资成本，上市公司大规模利用公司债的时机已经成熟。

　　（四）稳步推进企业的员工持股计划

　　内部股权与外部股权的比例失衡是我国企业股权结构的一大特点，也是我国企业业绩普遍较差的原因之一。本文认为，在知识经济条件下，知识资本对企业的贡献将会越来越大，积极推进上市公司的员工持股计划，不仅是按劳分配原则的内在要求，也体现对人力资本的重视；同时，将员工持股计划与国有股减持有机地结合起来，把一部分国有股出售或奖励给企业的员工，能在一定程度上缓解企业不合理股权结构，降低外部股权的代理成本，提高企业的绩效水平。

　　降低主要股东的股权比例也曾是美国企业推行员工持股计划的重要动机，这对我国当前正在进行的国有股减持具有较大的借鉴意义。西方国家的内部员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，简称ESOPs）的思想渊源可以追溯到欧美国家实行民主管理改良运动时期，作为民主改良重要措施的ESOPs基本思想是“资本民主化”。二战以后的现代管理革命以及“人力资本”的兴起为ESOPs提供了理论依据和具体操作方法。“人力资本”的兴起加剧了劳动力资本化的趋势，引起了企业产权关系的变革，可以说ESOPs是人力资本理论在实践中的具体运用。1974年美国通过了《职工退休收入保障法》，从此ESOPs便以法律形式确定下来。从ESOPs的直接诱因看，雇员福利、纳税优惠和提高企业生产效率无疑是其中主要的原因，但是对股权结构的调整也是其中不可忽视的动因之一，如从主要持股者手中购买股票、降低股权交易量、将主要所有权转让给雇员，此外，公司筹集资金、防御敌意接管、避免成立工会、挽救衰退中的企业、作为降低薪水的交换条件等也是ESOPs的动机来源。尽管推行ESOPs的原因各异，但一个基本结论是人们所认可的：西方的ESOPs是兼有激励与福利双重机制的养老金计划，因此使雇员退休时的财富与公司业绩联系起来，从而为职工提供了一种长期激励机制。

　　在设立ESOPs的美国公司中，有1/3左右的公司的多数股权由本公司的员工所持有，有1/3左右公司的员工持有本公司25%以下的股权，平均来看员工持股比例在25%左右；而从我国实际情况看，试点企业的内部职工持有股权平均水平大约在10%左右，难以从根本上提高职工对企业的关切度和参与度，无法在公司治理结构中发挥应有的作用。我国上市公司内部持股方式基本上有两种：一种是从改制企业原有的资产中分割出一部分用于职工持股，持股数量的配置依据职工的工作业绩以及员工的工龄等指标来确定；另一种是职工以现金购买本公司的股票，购买份额有制度的约束。从职工持股动机来分析，我国企业职工持股主要是基于短期福利因素方面考虑的，这是因为：（1）内部职工股从发行到上市的时间较短，根据国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》，内部职工持股的定向募集公司转为社会募集公司时，内部职工持有的股份从配售之日起，满三年后才能上市转让。（2）按面值或略高于面值发行的内部职工股上市套现的差价是比较大的，见好就收的可能性极大；对于不参加上网定价而按比例配售的内部职工股，由于避免了申购资金沉淀成本损失，在二级市场上的获利水平比社会公众还是要高些。

　　针对我国目前国有企业的股权结构和资本市场的现状，笔者认为，探索和实施员工持股计划对国有股减持有重大的理论意义和现实意义。为此，本文提出以下运行模式：第一步，在上市公司设立由绝大多数员工作为收益人的ESOPs，股权的形成来源于国有股的减持，员工持股比例可因企业不同而异，建立ESOPs信托并选定独立的外部信托人进行管理。第二步，ESOPs所需资金的一部分由公司员工提供，一部分由ESOPs信托向银行贷款解决，所得资金用以购买上市公司部分的国有股，银行贷款由ESOPs信托持有的员工股票作为质押。第三步，ESOPs信托用托管期间的收益，如每年可以从公司获得的股利和其它资金等，归还银行的贷款。第四步，在银行贷款全部归还后，ESOPs信托按照事先确定的比例将股票转入员工个人的账户，在员工退休或离开公司前，员工持有的内部股权仍由ESOPs信托统一管理，只有在员工退休或离开公司时，员工才能取得自己名下的股票或相应的现金。

　　五、分类治理：国有企业资本结构治理的必由之路

　　整体而言，目前国企失衡的资本结构已极大地制约了国有经济的运行效率。采取何种策略理顺企业的资本结构，这个问题不仅是摆在政府面前的一大难题，也是有待理论界进一步研究的重大课题，对此，仁者见仁，智者见智。笔者认为，国企资本结构治理是个复杂的系统工程，万全之策根本就不存在，任何可行的策略也都是要付出代价的，要从根本上扭转

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