我国国有企业资本结构治理的现实思考

内退出的可能性不大，债转股对企业股权结构的影响必然是长期的。债转股虽由资产管理公司负责管理，但与原有的国有股权并无本质上的差异，债转股后的国有企业仍摆脱不了单一投资主体的格局。其次，债转股对企业只是一种软预算约束，弱化了对企业管理者的控制力度。对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的约束手段，在完善的市场经济中，企业一旦资不抵债就可能破产，经营者将失去对企业的经营控制权，并降低了他在经理市场中的价值，从这个意义上说，债务约束有利于降低企业的代理成本。就国有企业而言，银行债务的软约束问题是比较突出的，银行虽然不能也不愿轻易要求资不抵债的企业破产，但相对于国有股权资本来说，银行债务的约束还是比较硬的。80年代的“拨改贷”就是试图通过调整国有企业的筹资方式来增强企业资本筹措的预算压力，而债转股却正好反过来了，是在用一种较软的股权约束代替相对较硬的债务约束。另外，如果债权转换为股权，而所有者又不能有效行使大股东的相关权利的话，那么从一定意义上来讲，债转股对企业无异于“债务大赦”，必将使国有企业的道德风险问题更加严重，这也正是目前人们对债转股政策的普遍担心。

　　（四）债转股存在潜在的政策风险

　　对于债转股政策的风险和成本代价，理论界普遍存有疑虑，这种担忧并不是没有道理的。首先，从企业角度看，债转股容易诱发企业的道德风险，这种风险也正在极大地损害我国的信用市场。自债转股被作为实现国有企业三年脱困改革目标提出后，被企业普遍视为一种优惠政策，部分原本不亏损的企业为争取进入债转股行列，通过账务处理而变成为亏损企业；许多原来积极还本付息的企业后悔不已，能够支付的利息现在也拖欠不还了，从而加剧了企业逃避和悬空银行债务的投机行为，使信用关系进一步恶化。其次，从政府角度看，债转股存在较大的退出风险。80年代末美国储贷机构（R&L）由于金融自有化过快，企业盲目投资导致储贷机构不良债权剧增，引发了90年代初的“储贷危机”。为化解金融危机，美国联邦存款保险公司（FDIC）设立了清理信托公司（RTC），折价收购金融机构的不良资产，再通过投资银行的手段和资本市场予以出售。结果美国金融资产的回收率大约只有40%左右，而我国金融不良资产的质量与美国的能否相比？是否如有关专家所言：回收30%即完成任务，回收40%成绩优秀，回收50%是创造奇迹，笔者认为这还是一个比较乐观的估计。我国债转股的资金来源有五条渠道：中央银行再贷款、定向发行债券、向商业银行借款、向中央银行一次性贷款、设立特种基金等，但无论采取何种渠道，承担不良资产导致的损失却只有两条途径：一是财政出资补贴，二是通过通货膨胀或铸币金来转嫁给老百姓，这两条无疑都将给政府带来成本和风险。

　　四、国有股减持：股权结构优化的必然选择

　　企业股权结构的规范是建立在“同股同权、同股同利”基础之上的，而我国企业流通股和非流通股并存的现状显然是有违以上原则的，非流通股的市场化是我国资本市场的长远发展目标，也是我国应对WTO和资本市场国际化的必然选择。国有股减持和上市流通与我国资本市场的未来发展目标是相一致的，也有利于企业多元化的产权结构和投资主体利益制衡机制的形成；同时，国有股减持对抑制我国股票市场的过度投机行为，强化市场对上市公司的监督激励机制有着积极作用，因为在国有股绝对控股和非流通前提下，通过股票市场无法接管企业，“用脚投票”对经营者进行制约的机制也就不复存在。在目前阶段，国有股减持对企业和国家来说应当是一步“双赢”的好棋，但从国家政策的一致性和连续性考虑，笔者认为国有股减持还应与国有经济的战略退出和债转股政策结合起来加以运作。

　　（一）企业股权结构安排与经营绩效存在相关关系

　　关于企业内部股权与外部股权的关系问题，西方学者很早就开始了这方面的研究。特别值得一提的是，詹森和麦克林从委托代理的角度系统地阐述了企业所有权结构的合理搭配对企业绩效的影响，强调了内部股权和外部股权的比例安排对企业代理成本的影响。伯勒和米恩斯（Berle、Means）早在1932年就曾指出，在企业股权极度分散的情况下，管理者如果不拥有公司股权，他无法使公司的价值达到最优，因为管理者与外部股东存在潜在的利益冲突。莫考内那和萨瓦斯（McConnell、Servaes）通过对2660多个样本公司的托宾（Tobin）Q值与股权结构关系的实证分析，得出了Q值与企业内部股东所拥有的股权之间存在一种曲线关系的结论。密埃尼。哈恩（Myeony Hyeon，1998）通过对500家制造公司有关数据的实证研究，得出了股权结构影响公司的投资政策的选择和执行，从而影响企业业绩和公司价值的结论，认为企业价值会随着内部股东的持股比例区间的不同而不同。以上研究结果表明，尽管西方学者在内部股权比例的最佳波段上尚存有异议，但主要结论还是一致的：合理的内部所有权安排有助于减少代理成本，对经营者产生激励作用，较高的内部所有权比例有利于公司绩效的提高；如果内部所有权比例超出了一定的范围，则内部管理者就有可能利用对公司的控制权来牟利以满足自身的各种需要，也存在着一定的运作成本。

　　企业股权的集中或分散程度对公司绩效有一定的正面或负面影响。1996年，世界银行曾经委托美林证券公司对我国上市公司的股权结构进行了研究，该项研究主要就我国1993～1995年上市公司的股权结构和公司绩效作了相关性分析，结果表明了上市公司股权结构对公司业绩具有重要的影响，并由此得出以下几点假说：（1）上市公司的股权集中程度与公司的业绩呈正相关；（2）股权集中效应在法人股东控股的公司比国家股东控股的公司更为明显；（3）公司绩效与法人股比重呈正相关，但与国家股和绝大多数为个人持有的A股比重呈负相关或非相关；（4）企业劳动生产率随着国家股的比重增加而趋于下降。对此，国内学者也进行了广泛的研究，实证结果表明，随着第一大股东持股比例的增加，公司的绩效（以Tobin的Q值表示）随之而上升，但当第一大股东持股比例超过50%时，Tobin的Q值也随之而下降。

　　从我国股权结构的现实情况来看，我国上市公司的股权结构是由国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股所构成的，其中只有A股、B股、H股才能上市流通，而且还被分割在三个不同的市场中。截止2001年12月15日，深沪两市A股上市公司共有1130家，总股本4977.30亿股，其中，流通股在总股本中所占比例仅为24.8%，而国家股和法人股在总股本中所占比例却分别高达43.22%和17.14%，其他股份为未上市的内部职工股和转配股，国家股在上市公司中的“一股独大”现象极为明显。表面上看，我国上市公司的股权结构与日德模式有一定的相似，但从大股东的特性分析，国有企业的国有股与西方国家的法人股有着本质的差异。理论上讲，股权集中有利于降低代理成本，但我国大股东为国家股，而谁来代表国家行使股东的权利，如何行使权利并没有真正地得以落实，实际结果可能是国家股份额越大，越无人关心企业资产的增值，企业效益反而会越差；而法人股东能通过董事会直接对企业的经营进行有效的控制，股权的适当集中有利于业绩的提高。

　　（二）国有股减持方式具有多元选择性

　　国有股减持方式和价格的确定是利益各方博弈的结果，在国家既以运动员又以裁判员双重身份出现的情况下，博弈的不对等性是显而易见的，由于国有股减持方案的出台所导致的股市狂跌已充分地说明了这一点。从实际情况看，国有股减持（转让）曾经采用过以下几种方式：场外协议转让、国有股拍卖、国有股回

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