预警制度的实证研究

【本文由PB创新网为您整理】「内容提要」实证研究发现，预警制度取得了一定的成效，但存在很多问题。相比较而言，经营活动净现金流量能比较好地评价一个公司经营业绩的变化，而且针对我国目前公司财务报告的现状，加入现金流作为预警的判定基础具有深刻的意义。

　　「摘要」股海论潮

　　「正文」

　　问题的提出

　　1998年以前，中国基本上没有上市公司在年报、中报公布之前对公司盈利状况作出预测，而且也没有专门的财务分析师，投资分析机构对公司业绩作出连续、全面的预测。尽管很多机构投资者在进行投资决策的时候往往会对上市公司进行实地调研，但是这些调研是个别的，而且基本上不对外公开，仅仅供本公司投资决策之用。中小投资者作为一个弱势群体，在信息上处于不平等地位。更为严重的是，由于机构投资者能够提前获知上市公司的盈利状况，（注：对于这一点，已经是业内公开的秘密，相关的盈利信息在披露之前机构投资者基本上就可以通过上市公司、会计师事务所等等途径获知。即便在美国，情况亦是如此。参见美国SEC前主席Arthur Levitt的“The Numders Game”。）往往利用报表披露的“时间差”，大幅度买卖股票，而部分上市公司也配合参与坐庄，一方面造成了中小投资者的损失，另一方面造成了证券市场的大幅波动，影响了证券市场的健康发展。

　　继证监会要求亏损公司发布预亏公告后，2001年7月3日，深圳与上海证券交易所分别颁布了《关于做好2001年中期报告工作的通知》，其中第三条指出，如果预计2001年将出现亏损或者盈利水平出现大幅下降的，上市公司应当在7月31日前及时刊登预亏公告或业绩预警公告；2001年年末发布了相对较为具体的操作办法《关于做好上市公司2001年年度报告工作的通知》，其中要求在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减50%或以上），上市公司应当在年度结束后30个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告。比较基数较小的公司（一般指上年每股收益的绝对值在0.05元以下的公司）可以豁免披露业绩预警公告。

　　2001年中期预警的公司公告一出，二级市场马上做出了剧烈反应，大多数预警公司的股票在公告后股价应声而落，跌幅也相当深。市场为之惊呼：预警比预亏更可怕！与预亏公司类似，预警公司多数属于行业竞争激烈、市场压力较大的行业。但值得关注的是，预警与预亏公司又有着本质上的不同：预亏公司大部分为处于正在资产重组或即将进行资产重组的公司，多年来经营状况不佳，有的甚至陷入了举步维艰的地步，ST、PT公司占了其中的大部分，市场投资者对这部分公司的预亏早有预期，因此预亏公告带来的市场反应较小。（注：这方面的结果，参见洪剑峭等：《预亏的市场反应》，working paper.）而预警公司中有相当一部分是原先的绩优公司，其中包括科技龙头股清华紫光、风华高科，紫光生物等，在目前信息披露的连续性不足的情况下，市场对这些公司一直有良好的预期，对公司的经营恶化毫无心理准备，突如其来的预警公告不啻为一声惊雷。

　　预警制度推出后，受到了证券业内人士，新闻界，学术界高度关注，监管部门也密切注视着预警制度的实施效果。在肯定预警制度的必要性的同时，很多人对预警制度提出了很多疑问，如：如何定义业绩大幅下滑？应该以什么指标来判定业绩下滑？为什么2000年中报中有些公司业绩下滑不到50%却发布了预警公告？而同时有很多的公司业绩下滑50%以上却没有预警？仅仅以公开谴责这一行政手段进行处罚是否足够督促公司主动履行预警义务？预警制度的框架是否过于简单？如何协调制度的合理性与可操作性之间的关系？预警制度推出至今尚不足一年，一个现实而且对监管机构、政策制订者有较大意义的问题是：预警制度实施的效果如何？是否达到了预期的目的？存在哪些问题？应该如何改进？以上这些问题正是本文所要进行研究的。

　　预警原因与市场反应

　　一、数据描述以及预警原因分析

　　由于中国的预警制度从2001年中报才开始实施，至今不到一年，因此本文选取的样本为两部分：

　　1.1998～2000年年报中，根据2002年新的预警制度，符合预警要求的公司共计217家，其中1998年63家（沪市27家，深市36家），1999后73家（沪市37家，深市36家），2000年81家（沪市35家，深市46家）。这样进行“追溯”处理的意义在于，易于观察当不存在预警制度时，当这些业绩大幅度下滑的公司在年报公布之时所存在的财务特征以及市场对“突如其来”的业绩下滑的反应。

　　2.2001年中报中符合预警制度条件的公司共68家（沪市20家，深市48家）这些公司由两部分组成：发布了预警公告的公司；应该预警但没有预警的公司（剔除了制度不强制要求预警但实际预警的公司）。选取2001年中报中符合预警要求的样本公司的原因在于：由于预警制度刚刚推出，2001年年报截至本文写作时难以获取相关的数据，同时2001年中报中由于存在应该预警但没有预警的样本公司，这给本文的研究提供了非常好的配对样本组。很多的研究中，由于事件的不可逆，在研究某制度（事项）的影响时，往往不能够比较“存在这个制度（事项）”以及“不存在这个制度（事项）”不同的后果；而本文中，尽管预警制度是强制性的，但是由于在2001年中报中存在按照规定予以预警的公司和未按照规定预警的公司，因此通过对这两类公司的研究，一定程度上可以对预警制度的效果作出评判。

　　样本数据来源为1998-2000年公司的财务数据以及交易数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合研制的财务数据库和交易数据库，根据2002年预警制度标准筛选得到；2001年中报公司样本根据巨灵网信息公告整理而来，样本公司的财务数据从证券之星（www.stockstar，com）获得，交易数据来自复旦大学管理学院路透终端（Reuters），所有交易数据均已做复权处理。

　　总体上来看，深市预警的公司数量比沪市稍多。如果根据新的预警制度，1998-2000年进行预警的公司业绩下降幅度非常大，总体下降幅度70%左右，远远超过了50%的最低限。而2001年中报需要预警的公司业绩下降幅度也是非常大，需要预警而未预警公司平均下滑幅度比预警公司稍小，但幅度也接近40%.二、关于业绩下滑原因的描述性统计

　　预警公司以及应该预警但未预警公司业绩下滑的原因是多方面的。从2001年预警公司的预警公告来看，没有一个公司在公告中对业绩下滑的具体数据（盈余、销售）作出披露。相当多的公司仅仅按需求发表了一条非常简短的公告“由于受到××××的影响，预计2001中期业绩将会比上年同期有大幅下降”。寥寥数语，其中的信息含量究竟能有多少呢？当然也有较多的公司在公告中披露了业绩下滑的主要因素，归纳起来有以下一些原因：

　　1.市场竞争激烈，产品市场价格不断下滑，导致公司收入锐减，利润大幅下降。这是预警公司在公告中解释业绩下滑的最主要的原因。

　　2.新项目未完成，收入欠佳。

　　3.主营业务不突出的影响。主营业务突出为公司上市融资的重要条件之一，对公司长期的经营和发展作用重大。

　　4.债务沉重，财务负担严重，成本增加。

　　5.由于上年中期中非经常性收入对当期业绩贡献较大，而本期没有了这部分收入，导致本期业绩相比较去年同期有了较大的下滑。

　　6.受国际市场和国际经济下滑的影响，致使业务量下降。

　　7.研发费用投入较多，管理费用大幅上升。

　　新会计制度、运营周期原因，生产调度因素，自然灾害，甚至还有因为股权之争影响的（如烟台发展称由于股权转让争议而无法合并一家控股制药企业的报表，引致业绩滑坡）等等也是预警

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