预警制度的实证研究

内幕交易与市场操控？未预警公司观测期间内较大的股价波动幅度一定程度上反映了上述猜测的可能性。当然，这需要进一步的研究和监管调查。最为重要的是，在目前我国上市公司缺乏自愿性披露的动力，而强制性披露的情况下，履行义务的一方却比不履行披露义务的一方承受更多的直接成本（信息披露的费用）以及间接成本（提前披露业绩大幅下滑可能导致的成本，如公司形象的下降、被竞争对手获取公司信息的损失等），而且更为重要的是还要比另一方在股市上承担更大的代价。如果保持现有的条件，那么最终博弈的结果将是没有公司预警信息的披露，不论是自愿性还是强制性。要完善预警制度，除了提高市场的有效性（加强投资者教育、加快证券市场相关法规的制定与执行等等），还需要严厉惩治市场内幕交易、市场操纵行为，对那些未履行披露义务的公司严厉处罚，加大违约成本，保证信息披露制度的有效实施，保证信息披露的公正、公平、公开，只有这样，证券市场才可能健康发展。

　　预警制度的再思考

　　一、对现有预警制度效果的审视

　　预警制度的推出实施，初衷在于保证上市公司信息披露的持续性，保证上市公司信息的充分披露，提高信息披露的透明度，保障投资者的信息知悉权，同时化解中报年报披露时带来的市场剧烈波动。（注：关于预警制度的初衷，上交所知深交所的规则中没有提及。以上只是我们的理解和推测，目前没有相关的研究和报道对此进行阐述，我们也没有和政策制度的相关人士进行过交流。）以上的实证研究发现，预警制度取得了一定的成效，表现在预警公告很大程度上提前释放了业绩风险，减少了普通投资者、机构和上市公司之间的信息不对称的时间差，市场在预警公告日附近反应较大，而在实际中报、年报公布日市场波动较小。但是，研究同时也揭示了制度（以及制度执行过程）中存在的很多问题。比如预警公告内容非常简单，没有对公司实际的业绩做出定量的估计，没有对业绩下滑作出详细的揭示。绝大多数公司的管理者将业绩下滑的原因归咎于客观，勇于坦诚自身经营管理失误的非常少。而我们对公司业绩下滑的原因进行统计分析的结果显示，导致这些公司业绩下滑的最主要原因不是主营业务收入的降低，而在于成本费用控制上的弱化，成本费用激增，同时以前年度对公司利润贡献较大的非经常性损益减少也一定程度上导致了本期利润总额的大幅下滑。

　　另外的一个研究结果是，从一个相对较长的时窗来看，那些履行了预警义务（尽管如上所述，很多的预警公告没有对业绩下滑的原因作出详细说明）公司股价下滑的幅度要远远高于应该预警而没有预警的公司，“诚信”带来的是更多的损失，“违约”却没有得到应有的惩罚，这是一个非常值得深思的现象。

　　基于以上的结果，我们认为，除了制度本身的不断改进（下文将会讨论）之外，制度执行的严格化也是非常必要的。首先，作为一种强制性信息披露的制度，必须具有相当的约束力，对那些没有履行披露义务的公司必须加大处罚力度，保证信息披露的公平、公正和公开，同时也可以避免、减少利用内幕信息进行私下交易的可能性。从目前来看，制度执行的约束力太低。2000年中报中有较多的公司没有按时履行预警义务，最后只是受到交易所的公开谴责；2001年年报中很多公司也发生了相同的情况，有些公司甚至将预警视为儿戏，先预警后预亏。（注：2001年先预警后预亏的公司如灯塔油漆、山东黑豹、哈高科、唐山陶瓷等等，这类公司其实为数不小，本文由于时间的限制，没有对详细数目作统计。）导致上述观象的重要原因在于处罚力度较小，交易所最多也就是公开谴责而已，而且市场对公开谴责的反应相比较预警预亏而言小得多。既然监管机构、市场对违规的惩罚都较低，那么上市公司执行预警制度的动力在哪里呢？因此，必须加大信息披露违规行为的处罚，才可能保障预警制度的强制力和威慑力。正如证监会副主席史美伦指出的那样：监管的作用是增加违规成本。任何市场都会有违规违法的人，当如果他们知道冒险行为后面有一个很大的成本，要承担后果，他们就会提高警觉，慢慢地变得自律起来。（注：见《财经》2002年第2期。）

　　此外，我们发现预警制度中关于预警公告披露的时间也有值得改进的地方。以往，交易所在安排上市公司披露中报年报时，尚能根据均衡披露的原则，避免中报披露过于集中。另外，还注意优劣搭配，尽量防止亏损公司的年报或中报在期末集中披露，以免给投资者带来过于集中的心理压力。但令人遗憾的是，目前交易所在预警公告的时间安排上，缺乏周到考虑，反而把避免给投资者带来过于集中的心理压力给忽视了，只是笼统地要求在7月31日～1月31日之前亮相就行。于是造成大量预警公告挤末班车，在月末披露。交易所的本意是想规范上市公司的信息披露行为，及时给投资者提示风险，结果促成了上市公司业绩风险的集中爆发。另外一方面，我们目前实施的预警实际上已经不是“预”了，由于规定预警公告在中报、年报之后公布，实际上很多公司的会计核算处理汇总都已经结束。从这一点来看，应该借鉴美国的做法，预警公告应该可以在会计期间结束之前公告，成为名副其实的“预警”。

　　二、预警制度的完善之一：指标体系及其基准

　　前面我们对公司业绩下滑的原因统计分析的结果显示，导致这些公司业绩下滑的最主要原因不是主营业务收入的降低，而在于成本费用控制上的弱化，成本费用激增，同时以前年度对公司利润贡献较大的非经常性损益减少也一定程度上导致了本期利润总额的大幅下滑。基于此，我们有必要重新审视预警体系的设计是否合理。

　　在对指标体系提出改进之前，我们必须回答的一个问题是：预警的对象应该是什么？究竟应该以什么来衡量公司“业绩”的下滑？是利润导向还是经营导向？（注：在此，我们认为有必要将利润和经营情况分开考虑，原因在于非经常性损益等项目的存在，使得经营情况恶化的公司实际上最终利润数字仍然较好，反之亦然。）从我们前面的统计分析中发现，实际上这些预警的公司主营业务收入和上年同期比较并没有很大的变化，业绩下滑的原因除了自身成本费用控制上的原因之外，非经常性损益的减少也是一个主要的原因。由此引申的一个问题是：那些主营业务大幅下滑、但是由于非经常性损益而最终利润总额同比变化较小的公司是否属于“业绩下滑”的范围？是否应该进行预警？

　　即使业绩预警的初衷仅仅是出于保证信息披露的连续性，提前释放业绩风险（和预亏类似），我们认为目前的预警制度从预警指标的选取上也仍然有需要改进之处。以单一指标来判别是否属于业绩下滑存在很多弊端，应当考虑更多指标的选取。例如主营业务收入指标，当一个公司的主营业务大幅下滑、主营难以维系的时候，这难道不算一种业绩的大幅下滑吗？而且从证券法的角度来说，这种情况也是一个应当及时披露的重大信息。再比如即使在利润导向的情况下，扣除非经常性损益的净利润（利润总额）也是一个更加能够反映公司真实经营状况和财务状况的指标。而如果业绩预警的初衷和最终目的及内涵不仅仅是上述的内容时，主营业务收入以及扣除非经常性损益两个指标作为预警指标则具有更深的意义，这对于衡量公司真实财务状况、预测财务危机具有非常重要的价值。在一定程度上说，那些主营收入大幅下滑（50%以上）但是由于本期非经常性损益较大而免于预警的公司的财务风险，要比预警的公司高得多。

　　除了预警指标体系，现有预警数量标准的选取也存在值得商榷之处。在定义什么是“大幅下滑”的时候，为了避免绝对值较小而变化幅度较高的公司因此而在预警之列，预警规则

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