预警制度的实证研究

警的公司；（3）2001年中报未按照规定预警而受到谴责的公司。相应地，三组样本的事件日（Event Day）为：（1）1998-2000年年报公布日；（2）按照规定进行了预警的公司有两个事件日：预警日以及中报公布日：（3）2001中报未预警的公司也有两个事件日：中报公布日以及谴责日。

　　二、研究方法

　　在计算非正常报酬率（Abnormal Return）时，为了保证研究结果的稳健性（Robustness），本文采用了以下两种方法：

　　三、实证结果及其分析

　　1.1998～2000年实证结果

　　在预警制度颁布实施前的1998～2000年，业绩大幅下滑的公司在年报披露日附近，市场会作出较为强烈的反应。这些公司在事件日（年报披露日）存在着非常明显的非零的（而且是小于零）非正常收益。从2000年来看，这种反应的期间效应更加明显地加大，年报披露日前3天就已经为市场所觉察，而且这种反应在披露之后仍旧持续了一段时间。1998、1999年当业绩大幅下滑的公司披露年报时，这些公司股价应声下落，不论从市场调整模型还是CAMP市场模型来看，总体上都存在着非常明显的负的非正常报酬率。

　　由于我们选定的时窗比较短，可以说明确实是对年报披露本身的反应，基本上可以排除其他因素的影响。但是市场的这种反应是否不仅仅针对于业绩（盈利数字）本身，而包括了对年报中披露的其他信息呢？下面以常见的Eaming Return Relation回归方法做一检验。采用的模型为：

　　这里，本文采用的是5天的CAR（-5，0），对于UE，由于中国没有专门的财务预测机构，公司也基本上不披露盈利预测，投资者很少能够获得更多的信息。为了更好地研究市场在没有预警制度时对“业绩地雷”的反应，本文采用随机游走模型，。表4列示了回归模型的结果。

　　5天的累计非正常报酬率与未预期盈余之间存在着非常高的相关性。1998-2000年3年间，两者之间存在着显著的负相关（各年回归方程中系数的显著性水平分别为0.0422、0.0877、0.0949），系数符号表明市场对业绩大幅下滑作出的是“向下”的反应。

　　至此，我们可以看到：以1998～2000年3年样本来看，业绩大幅下滑的公司在年报披露日附近，市场对此作出了较为强烈的“向下”的反应，这些公司在披露日的非正常收益率显著地不等于零（小于零），显著性水平低于0.05，披露日效应非常明显；而且从回归方程结果可以推测，这种反应和未预期盈余具有非常高的相关性。以上结果有力地支持了本文提出的假设一：1998～2000年，按照新的预警制度进行“追溯”应当预警的公司在年报公布日附近，投资者会对其股票作出负面反应。

　　因此，如果我们以“追溯”的眼光来看待预警制度时，历史数据表明：预警制度是非常必要的。在我国现阶段，由于不存在专门为普通投资者服务的信息分析、预测机构，也没有上市公司对本公司经营，盈利情况作出自愿性披露预测，当这些公司最终不得不按照规定披露其业绩时，市场作出的反应非常大，造成了股市的剧烈波动。而且，假设我国没有实行跌停幅度的限制，可能波动的幅度还要更高。因此，现阶段强制实施预警制度的必要性不容置疑。

　　2.2001年样本实证结果

　　从2001年预警公司预警披露日附近非正常收益率和这些公司随后披露中报的非正常收益率进行比较，我们可以发现预警具有非常好的提前释放业绩风险的作用。当这些公司在中报之间提前作出预警公告，根据预警制度的相关规定（2001年中报时，证监会没有明确预警的具体标准，只是提及业绩大幅下滑，没有规定具体的数值以及以什么指标来进行判定），如果市场原先是以上年同期业绩作为预测参考的，那么当这些公司披露预警的信息时，投资者就会对最初的预测作出修正，相应地表现在股价上就会对预警公司的股票作出“向下”的反应，预警当日非正常收益率高达-4.206%.在预警的前5天、2天、1天以及预警日当天、后1天都存在显著不为零（小于零）的非正常收益，有力地支持了本文提出的假设二。值得关注的是，预警公告效应具有较为明显的提前期，特别是预警公告披露的前1天尤为明显，这些公司总体上在公告前1天的非正常收益非常显著地小于零。市场的“先知先觉”者已经从各方面提前获取了该信息，而这种显著地小于零的非正常收益表明“先知先觉”者并非中小投资者。我们推测，如果是机构投资者通过其他的渠道提前获取了预警信息并进行抛售的话，那么最终承受损失的还是处于信息弱势、资金弱势地位的中小投资者。因此，从监管部门的角度出发，实施预警制度的目的之一就是要保护中小投资者的利益，保证信息披露上的公正、公平与公开。然而从实证结果来看，尽管预警公告一定程度上减少了信息不对称的时间差，但是仍然存在着信息披露的提前效应。

　　而对于没有预警的公司来说，中报披露效应非常明显。同预警公司比较起来，在中报披露日未预警公司存在着非常明显的非零（小于零）的非正常收益，中报披露当日的非正常收益率达到了-2.308%，而预警公司在中报披露日的非正常收益率是0.155%.同时假设检验也验证了假设三的成立。因此，从中报披露日的股价来看，预警公司的风险在预警日已经提前释放，最终报表披露之时市场反应比较温和，未预警公司的业绩风险则在披露日集中体现出来。

　　为了检验本文前面提出来的假设四：“从预警期到中报公布结束这样一段相对较长的时间内来看，未按规定进行预警的公司股价下降幅度超过了预警公司”，我们采用了中报披露日前后20天的累计非正常收益率来考察。选择前后各20天窗口的原因在于，按照我国信息披露规定，中报必须在中期结束后的两个月内进行披露（也就是7月1日至8月31日之间），而预警公告必须在中报前（但不迟于7月31日）披露。很多公司预警公告和中报披露的时间间隔不大，因此前后共计40天的时窗基本上可以研究预警公司与未预警公司在预警、中报期间股价波动的幅度。如果是：

　　（1）出乎意料的是，那些按照规定履行了预警披露义务的公司股价下滑的幅度超过了未履行披露义务的公司。预警公司（-20，+20）的区间内累计非正常报酬率是-0.0567，而未履行披露义务的公司相同区间内的累计非正常报酬率为-0.0356，而且从中报前15天开始的区间开始，预警公司的累计非正常报酬率就一直处在未履行披露义务公司的下方，否定了本文提出的假设四；

　　（2）预警公司的股价波动幅度较小，从预警日至中报披露日前3天这一段时间内基本上平滑下降，而之后一直平稳，不存在显著异于零的非正常收益。而未履行预警义务的公司则相对波动幅度较大，而且在中报披露日当天的非正常收益率超过了（-20，+20）区间内预警公司任何一天的非正常报酬率。

　　以上结果是我们没有预想到的。实证结果表明预警制度确实起到了提前释放风险、减少股价波动的积极作用；但是同时实证结果也表明，市场并没有惩治不诚实、不尽职的“违约”行为。相反，按规定履行披露义务的公司反而承受了更多的损失。为了检验上述结果的稳健性，本文同时采用了较长的观测窗口（-30，+30），以及分行业、分交易所进行研究，甚至还采用了回归模型扣除未预期盈余计算出RAR（Residual Abnormal Return）进行比较（结果省略），但是对上述结果没有任何改变。

　　因此，一系列值得思考的问题是：为什么市场对未预警公司的这种“违约”行为没有惩治？最终损失最多的却是“诚实”的公司？在目前这种机制下，会不会导致更多的公司不履行预警的义务？如果更好地完善预警制度本身，以达到制定制度的初衷？对上述问题的回答，除了市场的非理性之外，值得监管部门以及学术界进一步研究的问题是：这种市场反应的背后，是否存在着未预警公司与机构之间的

上一页  [1] [2] [3] [4] [5] [6]  下一页