预警制度的实证研究

公司在公告中提及的因素。

　　从表1可以看到，根据公司预警公告中的描述来看，市场不景气占据了非常高的比重。市场不景气以及相应导致的成本费用增加是业绩大幅下滑的最重要的原因，这两项合计达53.6%.明确表示业绩大幅下滑原因中包含“经营不善”的仅仅有5家，占预警公司总数的7%，其余的全部是客观造成的。这样，公司管理层推卸了所有的责任。然而，从公布年报后上市公司总体情况来看，在这些公司由于市场原因预警的同时，激烈的市场竞争以及所谓的“市场低迷”的背后，也有很多公司递交了非常漂亮的业绩报告，比如家电类的青岛海尔、格力电器、春兰股份；化工行业中的石油大明、山东海化、盐湖钾肥；房地产业的浦东金桥等。

　　因此，对于由于上述“客观原因”造成业绩大幅下滑的公司管理层来说，是否能够真正从自身寻找原因，反思在管理、营销、战略，技术上是否存在问题呢？那种业绩上去了就表功、业绩下滑就找客观原因的管理层怎么能够获得广大投资者的信赖呢？

　　很多公司将业绩下滑解释为行业性原因，是否存在着预警公司在各个行业分布不均、某些行业公司业绩下滑现象比较普遍，业绩下滑确属行业和市场的原因？对此我们以简单的统计结果予以验证，通过表2，我们可以发现：

　　1.除了建筑行业之外，其他行业内，业绩大幅下滑（亏损除外）公司占行业内所有上市公司的比例并不大。

　　2.从预警公司的所有样本来看，各个行业分布比较平均，没有出现某个行业全面业绩下滑的现象。

　　三、关于业绩下滑真实原因的探讨

　　那么真正导致这些公司业绩大幅下滑的原因主要是什么呢？尽管每个公司的业务不同，所处的行业不同，但是通过对利润表的简单统计分析，我们还是可以发现一些原因。因此，本文对利润表中的各个项目作了统计，基本结果见表3（表中的平均是比例的简单平均，剔除了极少的极端数据）。

　　下面我们分项目进行分析。

　　1.主营业务收入

　　从1998～2000年报以及2001年中报的结果来看，预警公司（或者说追溯预警样本公司）业绩大幅下滑的背后，主营业务并没有发生很大的变化，同比平均值历年都在90%以上。从2001年中期预警公司的财务数据来看，预警的87家公司中有36家主营业务收入超过了上年同期；只有6家主营业务收入不到上年同期一半。总体上，2001年中期主营业务收入／2000年中期主营业务收入平均约为94.4%.因此从销售收入来看，公司经营状况并没有明显改变，并非如同公司解释的“经营形势恶化、市场萧条、行业性亏损”等等。

　　2.主营业务成本

　　从所选取的样本可以看出，各年间预警公司主营业务成本基本上和上年同期持平，相比较主营业务收入而言，主营业务成本同比的平均值超过了主营业务收入同比的平均值。以2001年中期数据来看，48家公司在主营业务收入下降的同时，主营业务成本大幅增加，超过了上年同期，最多的一家竟然增长了400%以上。88家公司中有72家主营业务成本增长比例超过了主营业务收人增长比例。总体上，2001年中期主营业务成本／2000年中期主营业务成本平均约为104.5%.因此，主营成本控制不当是造成业绩下滑的一个原因。而主营成本的增加最主要的原因可能是原材料的价格上涨。所以，业绩下滑的原因之一可以理解为上市公司一方面在市场的终端——销售上有所下滑，一方面在源头——采购上又不能够进行有效控制，这样造成的结果就是主营业务利润的下滑。

　　3.营业利润

　　在观测的4年间，样本公司营业利润同比均大幅下滑，特别是1998、1999两年，营业利润同比平均值仅仅为6%左右。从2001年中报样本公司来看，17家公司营业利润由上年同期的正值转为亏损，3家公司在上年同期营业利润亏损的基础上进一步恶化，所有公司中，只有3家公司在上年同期盈利的基础上有了增长。总体上，2001年中期营业利润／2000年中期营业利润平均约为43%.造成营业利润大幅下降的原因只可能有两种：其他业务利润减少或者管理费用、财务费用，营业费用（销售费用）增加，而我国上市公司中其他业务利润对利润总额的贡献是比较少的，从样本中也可以发现这一点。因此，在主营收入、主营成本变化相对不大的前提下，营业利润同比大幅下降的原因只可能是三费的大幅增长。可以说，费用控制失调是导致业绩下滑的非常重要的因素。

　　4.利润总额

　　利润总额＝营利业润＋投资收益＋补贴收入＋营业外收入－营业外支出。一般来说，利润总额与营业利润之差基本上可以看作是暂时性项目（Transitory Items）——尽管有些公司的投资收益可能是稳定性的——并且很多研究都以此来衡量公司的盈余质量（Quality of Earnings）。从表3可以看出，1998年和1999年样本公司利润总额同比的平均值比营业利润有较大增长，表明上述非经常性损益（或者说暂时性项目）对这些公司的贡献较大；2000年以及2001年中期则相反，当年度样本公司的非经常性损益（暂时性项目）相应地比上年同期减少，因此在营业利润同比减少的基础上业绩进一步下滑。所以，从所有的样本来看，非经常性损益（暂时性项目）对公司的利润总额有较大的影响。

　　预警制度市场反应实证研究

　　一、假设的提出

　　预警制度的初衷在于及时披露公司的重大经营、盈利信息，尽可能地做到公司管理层、机构投资者，中小投资者之间的信息公平，提前释放业绩风险，减少报表公布日公司股价的大幅波动。在2001年中期以前，由于没有预警制度，基本上没有一家公司在年报公布前对公司业绩作出预测，也很少有机构公开其研究结果，所以年报公布期间很多投资者往往遭遇了“业绩地雷”。因此，本文提出如下假设：

　　假设一：1998～2000年，按照新的预警制度进行“追溯”应当预警的公司在年报公布日附近，投资者会对其股票作出负面反应。

　　在预警制度推出之后（2001年中期），按规定，预计利润总额大幅下滑的公司必须在中报公告前（不迟于7月31日）对公司业绩下滑作出公告，根据实际情况，有较多公司按规定进行了预警，但是也有部分公司没有按照规定预警。鉴于此，我们提出以下假设：

　　假设二：对那些按照规定作出预警的公司，在预警日市场会对其股价作出负面反应；同时，对于应该预警而未预警的公司，由于这些公司同时也没有预亏，市场会对其有一个比较好的预期。当所有的信息都集中在中报公布日予以披露时，实际的情况和投资者预期形成了非常大的反差，这种巨大的期望差距（Expectataon Gap）将会导致投资者抛售股票的行为。而且公司这种未按规定预警的行为很可能使投资者产生对公司、对管理层的不信任，理解为一种“不诚实”的隐瞒重大信息的“欺诈”行为，进而“用脚投票”，由此导致的股价下跌可能超过那些按时进行预警的公司。因此，本文提出下面的假设：

　　假设三：应预警但未预警的公司在中报公布日将会引起较大的负面市场反应，其下降幅度超过预警公司；

　　假设四：从预警期到中报公布结束这样一段相对较长的时间内来看，未按规定进行预警的公司股价下降幅度超过了预警公司。

　　假设4中包含了这样一个推测：市场对“诚信”的肯定以及对未及时披露重大信息这样一种“违约”行为的惩罚。

　　为了检验以上的假设，本文采用了较为普遍的事项研究（Event Study）方法，在一个相对较短的时窗（Window）内，观测市场对Eaming Surprise的反应情况。市场反应的样本分为三部分：（1）1998～2000年报中，按照新的预警制度“追溯”，符合预警条件的公司，目的在于观测不存在预警制度时市场对业绩大幅下滑的反应，从另一方面考察预警制度的必要性，同时通过历史数据，也可以发现各年间可能存在的趋势；（2）2001年中报中按规定公告了预

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