预警制度的实证研究

中特别提出，对于比较基数较小的（EPS绝对值在0.05之元以下），即使本期变化幅度在50%以上也免于预警。但是即使这样也存在一个问题，比如上期EPS0.05元，本期达到0.075元，按照规则应当预警，但是这样的业绩变化实际上对市场的影响较小，从预警目的本身来说意义不大；同样，上期EPS1.00元而本期降为0.51元，按照制度则不需要预警，但是这样产生的“业绩风险”要远远高于上者。针对以上情况，我们认为，预警数量标准的选取应当根据“投资者决策标准”以及“股价敏感标准”出发，从财务信息使用者（预警信息使用者）的角度来进行确定，那些对投资者影响较大的业绩信息必须进行披露（预警）。在设定豁免预警的最低线时，对那些比较基数较大的，应当降低“业绩大幅下滑”的定义标准。

　　三、预警制度的完善之二：现金流量视角

　　近几十年来，企业的生命周期变得越来越短，曾经被认为是不沉的航母的“巨无霸”转眼就从公众眼中永远消失。国内外一系列公司的破产案件使得人们越来越明白一个事实：公司能否持续经营下去，并不在于资产规模的大小，不在于账面上会计利润的高低，而在于是否有足够的现金流支撑、维系下去。太多惨痛的教训使人们终于深刻体验了“现金为王”的道理。流动性对一个公司的重要性甚至超过了盈利能力。

　　以现金为基础的财务困境（Financial Distress）或者财务危机（Financial Crisis）预测在40多年前就已经开始，至今已经积累了较为丰富的研究成果。财务危机被定义为以下几种表现形式：流动性不足、权益不足、债务拖欠以及资金不足四种形式（Carmichael，1972）。也有学者定义为：企业失败，即企业清算后仍旧无力支付债权人的债务；法定破产；技术破产，即企业无法按期履行债务和约还本付息；会计破产，即资不抵债（Ross，1999、2000）。以现金流量为基础的财务困境预测已经和以财务指标为基础的财务困境预测以及市场收益率为基础的财务困境预测发展成为三种预测的方法，并且产生了很多预测模型。研究发现，以现金流量为基础的财务困境预测具有较高的准确性，如果选取的指标合理、构造模型得当，以现金流量为基础的财务困境预测比以其余两种指标为基础的模型更加精确，误判概率更高。

　　一个值得探讨的问题是：如果一个公司现金流量（特别是经营活动产生的现金流量）同比变化幅度较大，是否也应该作出预警公告？也就是说，预警制度中除了以利润总额这一盈利能力会计科目作为判定基础之外，是否应该加入现金流量（特别是经营活动产生的净现金流量）作为预警判定的一个依据？

　　要回答这个问题，必须回到制定预警制度的目的本身。上文提到了我们对于预警制度目的的理解，即：尽可能地做到信息披露的公平、公正、公开，提高信息披露的及时性和透明度，保护广大中小投资者的利益，提前释放中报、年报的业绩风险。因此，在探讨是否有必要将现金流（主要是经营活动产生的净现金流量）作为预警的判定基础时，必须回答两个问题：

　　（1）现金流量（经营活动产生的净现金流量）大幅变化的公司在报表中披露该信息时，市场的反应是什么？市场对现金流的认知程度有多高？是否存在通过现金流量信息进行内幕交易以至于损害不知情者利益的可能性？

　　（2）如果由于市场不成熟以及其他相关的原因导致对（1）的回答是否定的话，是否还有必要要求现金流量（经营活动产生的净现金流量）发生大幅变化的公司进行预警？如果有必要，那么相关的理论依据和现实经验的支持是什么？

　　由于数据来源上的限制，本文没有对2001年中报的现金流量数据进行分析，而采用了1998-2000年年报的数据。我们采用如下模型来检验经营活动产生的净现金流量是否具有信息增量：CAR=α+β×UE/P0+λ×UC/P0，其中UE为未预期盈余，如上文所述，采用当年与上年每股收益之差；UC为未预期经营活动产生的每股净现金流量，采用当年与上年之差。基本回归结果如表5.

　　加入了未预期每股经营活动净现金流量的回归模型拟合结果不好，不论是F统计量、未预期每股收益还是未预期每股经营活动净现金流量系数在1999年和2000年都不能够在一个较低的显著性水平上达到显著。因此，可以说市场对现金流量的反应很小，报表中披露现金流信息没有明显的增量价值。不过1999年UC系数符号为负以及2000年UC虽然系数符号为正，但是系数绝对值很小，从一定程度上表明市场对现金流的反应还是基本符合预期。市场对现金流的认知程度较低，对比表5更加明显说明市场基本上以是业绩为导向的。

　　市场对现金流认知程度低可能是由于市场的非理性或者说不成熟，然而交易市场的非理性并不代表生产市场的非理性。当企业无力持续经营下去时，真正承受损失、真正最后“买单”的还是投资者。而很多的研究表明，现金流对预测企业失败有很好的预测能力，因此，现阶段市场对现金流的低认知程度并不能够支持不把现金流作为预警基础的理由。从另外一个方面来看，尽管监管部门一直提倡保护中小投资者利益，强调加强对投资者的教育，树立正确的投资观念而不是投资观念，注重公司质量而非“行情”，但是纵观监管部门的一系列规章制度，从IPO、配股、增发甚至最近的预警制度，无一不是利润导向，而不是企业的综合财务状况。因此，综合考虑，有必要将现金流作为预警制度的基础之一。

　　在我国虚假财务信息泛滥、公司采用各种会计手法操纵会计收益的今天，将现金流量作为预警基础还有一个重要的意义：可以在一定程度上通过现金流量的变化发现财务舞弊现象。在对银广夏、麦科特、黎明、郑百文、深圳原野、琼民源、张家界等等这些被证监会认定为提供虚假信息、存在严重财务舞弊行为的公司进行分析后可以发现，相对于“辉煌”的业绩背后，现金流的信息其实还是比较真实的，如果仔细对这些公司的现金流量进行分析，可以从中发现异常的财务状况。美国Coopers & Lybrand事务所在对上市公司管理舞弊作总结的时候，列举了29个警讯，提醒审计人员及公司监察人注意，其中比较重要的几个警讯包括：现金短缺、负的现金流量、营运资金及／或信用短缺，影响营运周转；融资能力（包括借款及增资）减低，营业扩充的资金来源只能依赖盈余；迫切需要维持有利的盈余记录以维持股价。

　　而我国目前出现的财务舞弊以及盈余管理采用的会计手法主要是：关联方交易、非常交易、非货币性交易、资产重组、会计方法与会计估计变更、期后事项与或有事项。这些交易一般对现金没有影响，因此，从现金流量本身应该可以发现盈余之外的所包含的信息。

　　鉴于此，本文建议在预警制度中除了以盈利指标（目前是利润总额）作为判别基础之外，应该加入现金流量指标。并且建议以经营活动净现金流量作为判别基础。相比较而言，经营活动净现金流量能比较好地评价一个公司经营业绩的变化（尽管经营活动净现金流量可能因企业个体特征而有所不同），而且针对我国目前公司财务报告的现状，加入现金流作为预警的判定基础具有深刻的意义。

　　「参考文献」

　　1.罗斯。L.瓦茨等：《实证会计理论》（中文版），陈少华等译，东北财经大学出版社，1999. 2.威廉。H.比弗：《财务呈报：会计革命》（中文版），薛云奎等译，东北财经大学出版社，1999年。

　　3.刘波：《资本市场结构－理论与现实选择》，复旦大学出版社，1999年。

　　4.上海证券交易所：《证券法规政策汇编——企业改制上市行为指南》，2001年。

　　5.陈汉文、李树华等编著：《证券市场与会计监管》，中国财政经济出版社，2001年。

　　6.蒋义宏、李树华主编：《证券市场会计问题实证研究》，上海财经大学出版社，1998年。

　

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