关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

政策中的作用。至于衍生金融工具的广泛使用及其对金融市场与货币政策的影响，主要有两个方面，其一，可以加速货币政策在短期利率环节上的传导速度，因为衍生金融工具与其他金融市场的资产价格相比，对货币政策的变化更敏感。其二，衍生金融工具可以为金融市场对货币政策的反应有一个缓冲机制（BIS,1995; Cohen,1995；Mullins, 1995）。

[7] 关于股票资产定价理论与模型，可以在任何一本投资学、公司财务教材中找到。
[8] 这就引起了另外一个问题：如何衡量“基础”或“均衡”的资产价格水平？一个简单但是广泛使用的标准是市盈率P/E的历史变化。在美国，P/E的倒数，即收益率在相当长的时期中与股票的平均实际收益率相一致。例如，1950－1999年，S and P500的P/E平均大约为15，意味着年收益率大约为7，这正好与二战后美国股票的年均实际收益率相当。据此判断，90年代末期美国的股价明显高估（IMF，2000，p79）。
[9] IMF（1999）对过去20多年间若干国家的股市研究发现，典型的股市上扬一般是持续相当长一段时间，在这一段时期中，通货膨胀率一般较低，同时国内需求（尤其是投资需求）旺盛，经济快速增长。
7但是，也有学者认为，在低通涨时期，货币当局调控余地较大，即使资产价格出现较大波动，也容易应付。例如1998年秋季，美联储为防止亚洲及俄罗斯金融危机的扩散，三度调低利率，成功地稳定了美国的金融市场。
[11] 小川?北坂（1998，第八章），对资本市场与实际经济的关系进行了理论总结。
[12] 但是也有人对资产价格的所谓财富效应提出疑问，例如Ludvigson and Steindel(1999)的实证研究认为，股市财富和消费之间并没有可靠或较强的关系，因为美国的大部分股票是通过基金持有的，因此，股票价格的变化与家庭可支配现金之间缺乏直接的关联。
[13] 关于信用收缩的分析，最早见于I. Fifher(1933)，Bernanke and Gertler(1983,1989,1995,1996)进行了系统到发展。这种理论应用于多种历史事件， 例如30年代的大危机，80年代末期北欧的经济衰退和日本泡沫经济及其后果时，具有很强的解释能力。
[14] 尽管Greenspan在90年代中后期对美国资产价格的持续上涨表示担忧，但是他也不得不承认，央行如果“要挑破泡沫，干预市场，会有一个基本的问题，即要假设你比市场知道得更多”。（New York Times,Nov.15,1998, 转引自Cogley,1999,P42）。黄达教授2000年访美期间，与美联储高级官员交流中，得到的基本映象是，联储的主要任务是控制“货币”，而不是干预资本市场（《资本市场评论》，2000。No. , 中国人民大学金融与证券研究所）。 [15] 还有人提出，如果央行为了防止股市下跌或崩溃而干预资产价格，会导致一个悖论，即央行为了抑制资产价格通常需要降低利率，但是，降息通常会刺激投资者购买更多的股票，从而引起“道德风险”问题（）。
央行在低通涨，经济增长势头良好的状态下，采取紧缩政策，在政治操作上也有困难。例如日本一位资深银行家曾这样形容：“为避免景气过热而紧缩银根，就如同当宴会达到高潮时把茅台酒收起来一样，在民主政治中采取这样的政策非常困难”（转引自黄达，1999，P295）。从历史经验看，20年代末美国和80年代末日本，“泡沫”破灭和危机，至少从直接感受上是源于央行刻意挑破泡沫，进一步增加了央行干预资产价格的风险。
[16] Bernanke and Gertler对“有弹性的通货膨胀目标”作了如下的解释：所谓有弹性的通涨目标大致说来就是给出一个通涨目标区域，这个区域有三个特点，第一，顾名思义，在通涨目标下， 货币政策要承诺将通货膨胀率在长期中维持在一个特点的水平下，或者说长期价格稳定是货币政策的优先目标。通涨水平既不能过高也不能过低。避免通货紧缩和避免通货膨胀同样重要，甚至更重要；第二，在长期通涨目标的约束下，中央银行在短期中可以灵活应付一些其他目标，例如稳定产出；第三，货币政策的制订和有关信息有公开、透明，例如定期公布通涨状况报告，对货币政策计划进行讨论等（Bernanke and Gertler, 1999, pp.21-22）。
[17] Bernanke and Gertler(1999)，构建了一个结构模型，将预期物价上涨率和资产价格（股价）上涨率当作货币政策操作目标利率的解释变量，对政策反应函数进行模拟，其结果是，第一，将资产价格直接包含在政策反应函数中，可能导致经济变动更大；第二，由于泡沫时期资产价格上升引与通货膨胀压力抵销，1988年如果将利率从4％提高到8％，从第二年以后需要进一步提高利率。白冢（2001）对此提出了不同的看法，认为Bernanke and Gertler模拟的前提是结构模型，排除了结构变化的可能；而且是事后的分析，忽略了人们当时的强烈的乐观预期。

[18] 按照JEL学科分类，前者属于宏观货币经济学范畴E,而后者属于金融经济学F类。
[19] (Shubik, 2000)探讨了政府货币（fiat-money）与信用(bank credit)以及其他资产（financial assets）之间的关系，指出，政府货币与信用资产、金融资产的本质区别在于，后两者总社会总量上看，都存在债权－债务的对应关系，而政府货币则不然。笔者认为，这种视角或许可以为我们深入分析现代经济中，各种金融资产借助银行信用扩张－收缩的机制提供一些启发。 [20] 参见王广谦 《经济发展中金融的贡献与效率》，中国人民大学出版社，1995
[21] 流入股市的信贷资金既有来自银行的，包括国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行，也有来自农村信用社、城市信用社、财务公司的，其中主要是银行信贷资金。本文测算的流入股市的银行信贷资金规模包括了城乡信用社、财务公司等非银行金融机构流入股市的信贷资金，但为了习惯和方便，我们仍使用“银行信贷资金”这一概念。

[22] 这种“压抑”体现在各个方面，如中国股市诞生之初的发行审批制度、发行定价制度以及独特的股权设计（流通股与非流通股）等等。
[23] 关于中国股票市场的投资报酬率，这里我们以中国股市的一个“神话”——深圳发展银行股票为例，作一个具体说明。在90年代中期的中国深圳股市，在短短的七、八年的时间，如果投资者仅仅投资于“深发展”这么一支股票，其年度收益率最少可以达到200.45%，最高可以达到215.07%，而同一个时期，在中国银行的存款利率平均不会超过10%。200%与10%的对比，如果我们忽略风险的话，足以使我们认识到金融压抑中的中国股市，对投资者的吸引力是无法抗拒的。
[24] 应该说这些政策的出台在当时是非常必要的，因为当时我国的股票市场和商业银行在各方面都还不够成熟，银行信贷资金进入股市的条件和时机尚不具备。在这种情况下，对信贷资金流入股市进行严格的限制，是正确和必须的。
[25] 1988年4月，以试办国库券转让业务为契机，中国人民银行在国内大中城市陆续牵头组建和批准了33家证券公司，并从资金（提供短期贷款支持3.7亿元）、人员和物力等方面予以大力支持。同时一些地方财政部门也开办了证券公司。
[26] 全国银行间同业拆借市场利率即CHIBOR在很长的一段时间里高于贷款利率，一个重要原因是同业拆借利率主要以证券市场畸高的收益率和预期收益率为参照系，而不是以产业部门的资金利润率为基准。
[27] 本文图表所用数据，除注明出处外，来自上海证券交易所、深圳证券交易所网站，《中国人民银行》各期统计季报，《中国金融统计年鉴》各年。
[28] 2001年1月17日，中国人民银行行长戴相龙在国务院新闻办公室举行的记者招待会上指出“注意和制止银行信贷资金违规进入股市”，戴相龙这句话基本上只是重申了《证券法》第一百三十三条的内容，但市场震动却很大，这从一个侧面证明了进入股市的银行信贷资金

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