发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

，反垄断法可能是 其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监 管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险 公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那 样的严厉。
　　但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重 的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的 政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如 ，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政 府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到 1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课 以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一 直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储 蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞 争力。
　　韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。
　　 3 德国企业的全能银行融资模式
　　 3.1 融资的一般模式与特点
　　德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行 的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从 商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务， 也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
　　与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许 多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是 德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款 。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最 小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽 约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年 的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市 公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%， 而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德 美两国企业资金来源的差异。
　　 3.2 企业的股权结构及治理结构
　　从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为 法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业 家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的 股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其 所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末 ，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行 自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大 银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位， 并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已 成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
　　 3.3 法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
　　德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度 ，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可 以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的 公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并 不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
　　但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90 年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两 个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发 行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及 时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证 券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期 债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行 股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
　　 4 国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式 的现实选择
　　从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同 ，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有 代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青 木昌彦所说的保持距离型（arms length financing）的融资制度13，在这种融资 模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个 相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要 不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和 “用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德 国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(r elational financing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企 业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有 的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务? 纯霾?nbsp;佳时更是如此。
　　值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融 资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如 韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立 主办银行制度的变革。
　　但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自 己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为 主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套； 而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
　　从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集 团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载 体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经 济复苏和持续增长；而相比而言，英美的

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