发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

业能付给他们多少的红利 ，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时 ，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企 业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的 经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用 是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
　　市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企 业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人 员的约束作用最强，也最直接。
　　股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束 。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对 现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股 票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危 机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷， 财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅 下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对 企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经 营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时， 由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的 股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对 企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免 企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以 使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是 美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意 收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411 亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。
　　 1.3 法律对金融机构持有企业股份的限制
　　从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言， 1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥 有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部 门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个 公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司 股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资 于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得 超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
　　 2 日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融 资模式
　　 2.1 日本企业融资的一般模式与特点
　　相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来 源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
　　据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建 立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特 别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银 行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高 速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金 越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款 的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润 留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资； 在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和 债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—197 4年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不 发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关 系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形? 闪酥?nbsp;银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监 管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关 系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股 权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
　　值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转 变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资 格局并未改变。
　　 2.2 企业的股权结构及治理结构
　　从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础 的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22 .6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银 行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相 互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了 所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的 财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限 制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制 方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
　　从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类 似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要 不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企 业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控 制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上 是 被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主 银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权 人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相 关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出 现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银 行的重要性已大大下降。
　　 2.3 法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
　　与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少

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