国有企业债转股与减持国有股若干相关问题研究

　　（三）两者连动运作，应与国有资本战略性重组相结合

　　1 .两者连动与国有资本战略性重组。如前所述，债转股与国有股减持两者连动有节约成本、在国有资本内部自我消化股权与债权结构之功效，是国有资本战略性重组的良好选择。以两个国有企业为例，一个为欠银行高负债、需要债转股的A企业，一个为国有股权比重过大、债务不多的、需要国有股减持的B企业，我们可以把A欠银行的资金转为B欠银行的资金（即A企业借记：银行借款，贷记：股本-B企业），然后B用相同的资金以股权向A投资，来抵消B欠银行的资金（即B企业借记：长期投资-A企业，贷记：银行借款）。这样，A企业负债减少，股权增加，B企业负债增加，股权相对减少。此外，国家还可以直接把股权从B企业退出来，注入到需要注资的A企业，这样可以起到“一药两治”、“一箭双雕”的功效，在一定程度上可减少国有资本的退出成本和进入成本，以低成本达到国有资本“有进有退”的战略性重组的目的。如果以此为基础，引入其他战略投资者和民营企业，形成一个相互交叉持股的产权多元化格局，国有资本战略性重组的效果会更加明显。

　　2.债转股与国有资本的战略性重组。在单纯的债转股运作中，如果只有一家资产管理公司对企业进行约束，实际上最终无法形成多元投资主体的现代公司体制。相反，将多家银行的债权委托多家资产管理公司转为对企业的股权，或者将一家银行的债权（如果一个高负债企业只有一家银行贷款时）进行分解，分别委托几家资产管理公司对企业持股，会形成多元投资主体，真正建立起股东-董事会、监事会-总经理的现代企业制度和内部合理的法人治理结构。建立多元持股结构，构造多元投资主体，包括资产管理公司之间相互持股，引入战略投资者或资产证券化等，有利于加强对债转股企业的约束，减少资产管理公司与企业的合谋，对一些不负责任的代表国家所有权的部门也是一种较强的约束，从而弱化政府的干预，形成合理的企业内部治理结构。

　　3.国有资本减持方式的组合与国有资本重组。在国有股减持方式的选择上，国有企业可在征求主管部门意见的基础上，按自身的财务特征和企业要求进行选择，作为从财政部门独立出来的财务运作主体来说，应从筹资的角度，充分考虑各种挥手资金的成本、风险和效益，在本地区协调平衡的基础上，作到财务筹资的效率最大化。与此相对应，在再投资的过程中，也要充分注意投资的行业、部门等方向的结合，投资组合方式与结构的结合，和投资的公平与效率的结合，充分发挥资本运作和资产重组的财务效应。在国有股减持方式的选择与组合中，不仅具有微观选择的效益，而且在宏观上更具有战略性意义。微观价值最大不一定宏观价值最大。因此有必要在一定区域的国有经济内，充分利用不同减持方式的互补性进行战略性的方式组合，以提高组合效益，同时也将大大地促进国有资本战略性重组工作。

　　（四）债转股与国有股减持均应该以国有资本的战略性退出为根本目的

　　债转股与国有股减持工作均是在中央提出的“从战略上调整国有经济布局”、“有所为有所不为”、“有进有退”的精神指导下开展的，其中，国有股减持作为国有资本“退出”的政策已成为人们的共识，而债转股是属于“进”还是“退”则有待于进一步讨论。

　　1 .债转股必须与国有资本战略性退出相结合。在目前债转股的政策来看，主要是选择那些产品适销对路、盈利潜力较大、工艺技术水平较先进、企业管理水平较高的大型企业进行债转股。并把债转股限定在国有经济地位需要加强的行业。我们认为，债转股并不是为了解决“不良资产”、“财务结构”等简单的财务问题，而是更深层次的企业治理结构问题，而要解决国有企业治理结构问题，就必须走产权多元化的道路，并自觉将国有经济的战略性退出作为债转股根本性的目标取向。

　　从行业特征来看，应该选择那些国有经济有待退出的行业而不是有待加强的行业作为债转股的对象。债转股有必要与退出竞争性行业的政策相结合，为国有经济从这些行业退出创造条件。为此，对负债率高、财务状况差的、竞争性的国有中小型企业，可采取破产、拍卖、与民营企业资产重组等方式直接退出；对同样情况的大中型企业，可通过“资产管理公司”实施债转股退出；对于那些需要强化国有经济地位的关键行业，“资产管理公司”可通过“退出”来的资金，适时适量“进入”。

　　2 .国有股减持要作到国有资本的战略性退出与强化国有经济控制力并重。国有资本减持是在不影响控制权的前提下，对国家拥有较高份额的企业，分阶段降低所持比重的一种行为。如何保持国有资本的控制权是国有股减持的一个标准。为此，我们需明确以下三点：（1）从宏观和整体上把握国有资本在全社会的控制力，确保全社会国有资本的保值增值，是国有股减持的根本标准和宗旨，而决不是对每一个国有企业都要保持控制力。（2）从微观上，应按“有进有退”的原则，根据国家的有关的政策，区别不同性质的企业安排不同的控制力。有的企业需要绝对控股，有的企业需要相对控股，有的企业只要参股即可，个别企业还需要全面退出。只要退出来的资金投到了国家需要的增强国有经济控制力的行业或部门，而不是退出生产性领域，国有经济的控制力便不是削弱而是增强了。而且可以说，这种国有资本退出方式的不同组合对增强国有资本的控制力不但是可行的而且是必须的，千篇一律地对每个企业都实施控制（控股）是不切实际的。（3）为避免“一放就乱”情况的发生，应实施“分阶段减持”战略。第一，四种退出方式可以组合出击，但在时间和地域上不宜全面开花，否则难以驾御；第二，对于需要相对控股的企业，可分阶段地先减持为绝对控股，然后再俟机减持为相对控股，需要减持为参股的企业依次类推。

　　四、资产证券化：寻求两者融合的理想运作模式

　　资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。其基本交易结构是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构（SPV），这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价值，以证券化资产产生的现金收入流向证券投资者支付本息。资产证券化与传统的证券化相比，传统的证券化是直接在证券市场发行股票或债券，称为融资证券化，资产证券化则是一种存量的证券化，它是将一部分流动性差、但能产生未来现金流的资产通过出售方式，将其转变为可以在进入市场上出售和流通的证券，据以实现融资的过程。这种交易和融资的方式很适合我国解决债转股和国有股减持问题的需要，具有现实的可行性。

　　（一）资产管理公司在解决债转股问题时应用资产证券化的必要性

　　1 .债转股在形式上并没有解决企业资金短缺问题，资金短缺问题仍将停留在企业内部，作为资产管理公司有责任去选择筹资渠道为企业融资，而资产证券化为其融资提供了方便。反观过去，我国融资主动权一直集中在政府手中，国有企业的融资渠道主要来自银行存款和财政拨款。融资渠道狭小，投资主体单一。如果资产管理公司再走以前的融资道路，又由财政注资，便会形成恶性循环。于是另辟蹊径融资势在必然。在西方市场经济条件下，越来越受到市场主体关注和倚重的资产证券化融资方式，为解决资产管理公司融资提供了一条新途径，它既能改变债转股企业资金的形态，又能增加企业货币资金的供应量。

　　2 .债转股在形式上并没有改变国有企业“所有

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