现金流量的信息含量研究

本特征对统计结果的影响，同时，我们还根据各年横截面回归的结果进行现金流量信息含量的趋势分析，以使我们对现金流量信息含量的现状和发展趋势有更深层次的认识。

　　（一）对随机样本的检验结果

　　我们共随机选取了172家样本公司，688个样本数据进行分析。其结果是：利用随机样本检验假设1，没有找到经营现金流量与非正常报酬之间联系的经验证据。同时假设2，也未通过检验，即并不能证明经营现金流量具有超过同期盈余数据的增量信息的内容。对假设3，盈余质量不同的公司其现金流量信息含量不同也未通过显著性检验。但在预测未来现金流量时，对假设4的检验发现了经验性证据，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。由此，本文用中国股市的数据同样否定了FASB的假设：当期盈余要比当期现金流量更好地预测未来现金流量。由于未来现金流量是公司价值评估的基础，在进行会计计量时，FASB在第七号会计准则中要求对部分资产也采用未来现金流量的现值进行计价；经营现金流量在预测未来现金流量时具有超过盈余数据的预测能力显示经营现金流量信息将公司价值评估和资产计价方面发挥不可或缺的作用。

　　在没有找到经营现金流量与非正常报酬联系的经验证据时，能不肯定经营现金流量不具有信息含量，因而对中国证券市场没有影响呢？笔者认为，造成随机样本中经营现金流量与非正常报酬之间不具有关联存在多方面的原因：

　　1.样本的选择。在随机样本的选择上，没有去除离异值数据；也没有考虑排除一些与业绩无关，被刻意炒作的股票。将大量的被各种概念炒作的非正常股票与一些正常股票一起进入样本组合，难免鱼龙混杂，不能反映正常股票应当包含的规律性。随着我国证券市场的逐步规范，“脱离业绩炒个股”的时代将会一去不复返，为了把握股价变动的内在规律性，我们有必要重新选择样本，增加正常公司的比重，本文还将用选定样本替代随机样本进行进一步检验。

　　2.我国证券市场的不规范。表现在庄家肆意横行，暴炒概念屡见不鲜，股份的大幅度波动更多的是由于庄家的进入或离场，而非公司利润或现金流量的波动。从1998年的“资产重组年”到“暴炒ST”，到1999年炒高科技概念，2000年炒网络概念，无不留下了市场不规范的烙印。应当说，在市场总体层面上，现金流量与非正常报酬缺乏相关性是与市场的现实特征相符的。应当指出的是，在上述随机样本模型分析中，会计盈余同样没有信息含量，这就进一步印证了本文关于我国证券市场的描述是正确的。

　　3.现金流量信息没有被投资者充分利用。我国的现金流量会计准则到1998年才正式颁布。投资者尚未充分认识到现金流量表的作用或没有掌握现金流量表的分析技巧，不能有效地利用现金流量信息，这也是股份对现金流量信息的波动不敏感的一个原因。

　　（二）对选定样本的检验结果

　　选定样本的原则是：在随机样本中（1）剔除离异值数据。（2）剔除“资产重组股”。（3）剔除各种“概念股”。在剩余的公司中，再使用随机原则选取263个样本数据。

　　利用选定样本检验的结果是对假设1的检验，经营现金流量与非正常报酬之间存在显著的相关性。同时假设2也行到了验证，即经营现金流量具有超过同期盈余数据的增值信息内容。对假设3分组检验的结果表明，盈余质量不同的公司现金流量信息含量也不同，而且当应计项目在盈余中所占比重高，现金流量的信息含量就会增加。在预测未来现金流量时，对假设4的检验再次发现了经验性证据，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。不同样本证明了同一个假设。这就进一步增强了解释力度。

　　本次检验剔除了非正常公司和离异值数据，虽然这种处理减少了样本量，但是对经营活动现金流量与非正常报酬的相关性分析却提供了更合理的分析基础。假设1通过了显著性检验表明在正常公司样本中，经营活动现金流量具有信息含量，即投资者部分依据了现金流量的波动作出投资决策。假设2中将现金流量具有超过盈余的增量信息内容，从而使现金流量信息独立性凸现。假设3中进一步考察了应计项目在盈余中所占比重对现金流量信息含量的影响，实证结果较好地验证了假设3，从而使我们研究应计项目、盈余、现金流量和非正常报酬之间的关系入木三分。同时它也对证券市场有指导作用，当上市公司的应计项目比重较高时，我们必须更多的依靠现金流量表提供的现金流量信息进行股票购售决策。

　　四、ST公司的现金流量信息功能分析

　　（一）对假设的检验结果

　　在本文的研究中，我们随机地选取了21家ST公司进行上述四个假设的检验，其结果如下：ST公司样本组的现金流量与非正常报酬之间没有相关性，说明投资者在对ST公司作投资分析时，并没有考虑到公司现金流量信息。同时会计盈余与非正常报酬之间存在负相关，即股价随会计利润反方向变动，这突出地显示了ST公司样本组股份操纵的严重程度。同时实证结果也符合中国股市曾流行的荒诞逻辑：亏损越严重，重组可能性就越大；重组可能性越大，公司的未来前景就越看好，公司股价就越高。这种现象造成了我国证券市场的功能性扭曲，导致宝贵的社会资源无效配置，这是我们发展证券市场亟待解决的一个问题。

　　尽管ST公司样本组检验中没有发现经营现金流量的波动对本公司股份的显著影响，然而我们也不能据此说明现金流量信息分析对ST样本组是一无用处的。在研究中，我们开创性地设计了ST公司平均样本，并据以考察公司被ST前各年利润和现金流量的变动情况。结果发现ST公司中的现金流量对公司的财务失败具有明显的预警作用，从而有力地证明了现金流量的、分析对公司价值分析中的作用。由此，我们可以得出结论，随着投资者的素质逐渐提高，现金流量信息将越来越受到投资者的重视，现金流量变动对股价的影响或现金流量的信息含量将会与日俱增。

　　（二）现金流量信息的预警功能研究

　　本部分研究的目的是验证现金流量信息是否能够对公司财务失败提前预警，从而说明现金流量信息的实际有用性。这部分研究应当被理解为上述实证研究的必要补充。在研究中，本文首先构造了ST公司时间序列，以公司被ST年为基准，各时间点分别设定为“ST-1”年，“ST-2”年等；然后本文设计了“单位平均ST公司”模型，即将资产总额平减后的ST公司样本的净利润和经营现金流量按照各时间点进行平均计算。这样我们就可以把握我国ST公司净利润和经营现金流量变动的总体特征的其中的规律性。

　　在样本选择中，本文剔除了离异值数据，同时考虑到资料的局限，最后选择了21个ST公司作为研究样本。分析结果如下表所示。

　　从图1-1可知，在公司被ST的年度前，已连续出现两年亏损，但从首次出现亏损前三年现金流量已开始出现显著的下滑，而此时净利润仍维持在原水平上。因此，现金流量具有较好的预警功能，我们甚至可以把现金流量的急剧下滑看作公司净利润急剧下滑以致可能出现负值的先兆，本文的研究认为，这种先兆至少会提前两年出现。

　　本文采用随机样本、选定样本和ST公司样本的数据分别验证四个假设，经过统计分析得出的结论是：我国证券市场存在一定不规范因素，在这种市场中，随机样本和ST公司样本无法验证本文的假设，而在剔除离异值、“资产重组股”、“概念股”等因素影响之后，选定样本公司的数据都能验证四个假设，说明现金流量具有超过盈余以外的信息含量的内容。另外，本文所做的ST公司的现金流量预警研究，说明现金流量有较强的财务失败预警功能。因此，笔者建议在制定有关会计政策时，政策制定者应对现金流量信息足够的重视和关注，例如：对于当前财务分析指标体系、业绩评价指标体系应将现金流量信息提高到

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