现金流量的信息含量研究

　　（二）变量及指标计算

　　1.盈余（E）

　　在国外同类研究中，度量盈余的指标通常包括每股收益（EPS）、收益、净利润、投资报酬率和管理层预测等，其中以每股收益较为常见。在国内研究中，陈晓、陈小悦（1999）采用了净资产收益率指标；赵宇龙（1998）采用净资产报酬率和净利润指标；陈建煌采用“营业利润”作为盈余的替代。本文借鉴陈建煌的方法，选取营业利润作为反映盈余的指标，理由是：营业利润消除了非正常损益的投资收益，表现为企业持续经营活动创造的收益，它能更好地与经营现金流量相配比。

　　2.预期盈余（EE）

　　本文的研究主要是对财务报表中的现金流量作出经验性评估。因此我们仍然采用学术界普遍认同的随机游走的模型来描述公司的预期盈余，即：

　　E1=Et-1+εt

　　预期盈余EEt=Et-1

　　3.非预期盈余（UE）

　　该指标定义为实际盈余与预期盈余之差。即

　　UEt=Et-EEt

　　4.非正常报酬率（AR）

　　股票的非正常报酬是实际报酬与正常期望报酬之间的差异。计算正常报酬的方法通常有三种：均值调整法（mean-adjusted）、市场调整法（market adjusted）和风险调整法（risk adjusted）。（均值调整法计算过程简单，缺乏足够的理论依据。）其中，陈晓、陈小悦（1999）等采用了风险调整模型；陈建煌的方法是：采用简单算术平均的市场调整法来计算非正常报酬率，即以全部样本在研究时窗内的实际投资收益率的简单算术平均数作为市场收益率，再以单个股票的实际投资收益率减去市场收益率得该股票的非正常收益率。

　　大多数资本市场研究都采用市场模型（market model）来估计或预测正常条件下企业的报酬率。即：

　　Rij=α1+βiRmj+εiε-N（0，б2）

　　这里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的综合市场收益率。

　　其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/ Pi，j-1，Pij是考虑了公司i分红送配因素经过复权处理后的第j月的收盘价。

　　Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盘指数。

　　为了估算盈利公布日前后各两个月的非正常报酬率，本文以4月30日（上年度财务报告公告截止日）为基准，向前和往后各推移两个月即每年的3，4，5，6月份为模型的测试期，把测试期前推8个月即从上年度的7月份至本年度的2月份为模型的估计期。测试期各个月份的非正常报酬率用实际报酬率和估计模型得出的预期报酬率之差计量。

　　ARij=Rij-ERij=Rij-αi ， -βi ，Rmj

　　其中，αi ，，βi ，是用来估计期数据估算出的市场模型参数。

　　这里，用预测误差而不是用市场模型回归方程中得出的估计误差作为非正常报酬率的计量指标。其原因在于，估计误差计算过程会使估计系数αi ，和βi ，包含一部分非正常报酬率，而这些非正常报酬率本应包含在非正常报酬率的计量里，结果可能导致用估计误差计算的非正常报酬率绝对值偏小。这也就是本文把每一会计年度分为模型估计期和模型测试期的理由。

　　5.累计非正常报酬率（CAR）

　　若以4月为零月，则测试期4个月份的累计非正常报酬率为：

　　GARi=ΣARij（j从-1-2）

　　6.现金流量

　　对未公布现金流量表的年份，具体的计算经营现金流量的方法是编制经营活动现金流量间接法，即从净利润为起点，公式如下：

　　经营活动现金流量=净利润+计提的资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+待摊费用减少（减：增加）+预提费用增加（减：减少）+处置固定资产、无形资产和其它长期资产的损失（减：收益）+固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减：收益）+递延税款贷项（减：借项）+存贷的减少（减：增加）+经营性应收项目的减少（减：增加）+经营性应付项目的增加（减：减少）

　　预期经营现金流量运用随机游走模型计算，用上一年度的经营现金流量作为本期的期望现金流量。

　　7.应计项目（AA）

　　应计项目是指那些不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用（或净资产的增加或减少部分），比如折旧费用、摊销费用、应收帐款增加额等。很多国外会计文献将：会计盈余=经营现金流量+应计项目作为变量定义的出发点，并进一步将应计项目分成流动性应计项目和非流动性应计项目。本文按惯例也采用以下公式计算应计项目：

　　应计项目=营业利润-经营现金流量

　　（三）模型设计

　　根据国内外的研究资料，本文拟采用通用的线性模型研究现金流量、盈余和非正常报酬之间的相关性。

　　在假设1的检验中，本文采用

　　回归模型（1）：CARt=β0+β2UOEPt+εt（1）

　　来检验未预期单位经营现金流量和累计非正常报酬率的联系。

　　在假设2的检验中，本文采用

　　回归模型（2）：CARt=β0+β1UOEPt+εt（2）

　　来检验未预期单位营业利润和累计非正常报酬率的联系，并通过比较模型（1），（2）来检验假设2，即经营现金流量是否含有超过同期盈余数据的增量信息内容。

　　在假设3的检验中，一文采用模型（1）对分组数据进行检验。

　　在假设4的检验中，本文采用

　　回归模型（3）：CFPt+1=r0+ r 1CFPt+εt（3）

　　来检验单位经营活动现金流量对未来单位经营活动现金流量的预测能力。采用：

　　回归模型（4）：CFPt+1=r0+ r 2OEPt+εt （4）

　　来检验单位营业利润对未来单位经营活动现金流量的预测能力。

　　（四）样本选择

　　1.样本空间

　　本文的研究样本同样取自深沪股市相关数据。我们数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司2001年8月出版的中国股票市场研究数据库（CSMAR DATABASE）中的上市公司财务数据库和市场交易数据库。

　　本文从深沪交易所上市的公司中选择1996年已经上市并且在上述数据库中能取得的对外公布了相应的1995-1999年连续5个会计年度财务报告的公司作为研究样本，同时剔除PT类公司和金融行业的上市公司，共计选择了172家上市公司。

　　2.样本时间

　　陈晓和陈小悦（1999）研究A股盈余信息有用性的样本时间范围为1993-1998年；陈建煌研究现金流量信息含量的样本范围是1994-1998年；然而根据赵宇龙（1998，1999）提供的经验证据，现金流量的增量信息在1998年以前是很难存在的；（1）1996年以前证券市场未达到弱式有效，所在不存在研究现金流量增量信息的前提。（2）“功能锁定”直接影响了现金流量信息含量。我国证券市场存在“功能锁定”现象，投资者的“功能锁定”意味着上市公司经理人员可以通过操纵公司账面利润达到蒙蔽市场的目的。也就是说，投资者不能通过相对真实、客观的现金流量指标识别公司的利润操纵，现金流量没有在公司估价上发挥作用。但是，鉴于陈建煌等研究与其结论并不相同而且大多数研究采用的样本期间均从1994年开始的。同时由于1995年的财务报表作为期初数用于1996经营活动现金流量的计算中，实际经营活动现金流量、营业利润和应计项目数据从1996年开始。

　　3.样本优化

　　为增强样本合理性，减少统计误差，本文采用资产总额平减营业利润、经营现金流量和应计项目的办法来消除资产规模差异对模型的影响，分别得到单位营业利润（OEP）、单位经营活动现金流量（CFP）和单位应计项目（AAP）。

　　4.时间窗口

　　由于我国股市基本呈弱式有效的特征，同时尚未达到半强式有效，本文选取年报公布截止日4月30日前后共两个月共计4个月为时间窗口。

　　三、研究结果分析

　　我们的分析将基于三组不同的样本体系对四个假设分别进行检验。这三个样本体系分别为随机样本组、选定样本组和ST公司样本组。这种分类的目的是研究不同样

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