入世后的市场运行特征与投资策略

市场利率的手段，因此未来几年内，国债将是债券市场上主要的投资品种。

4． 证券投资基金

证券投资基金过去几年保持了较高的现金分红，给投资者以丰厚的投资回报，并且由于证券投资基金具有较高的流动性，波动性可相对较小，因此对于提高投资组合的流动性，保证投资组合较好的投资回报具有重要作用。未来几年内证券投资基金，特别是开放式基金将取得较快的发展，可以在建立的投资组合中加入一部分证券投资基金。

5． 衍生金融产品

预计未来两、三年内将推出的新的金融品种包括股指期货、为国有股减持而设计的备兑凭证、期权等。目前业内人士主要是将股指期货视为回避投资风险的工具，而备兑凭证与期权主要是为配合国有股减持而设计。股指期货的推出还有待于统一指数的推出，虽然目前指数设计编制工作还在进行中，但真正推出估计为时尚早。

（二） 构建新形势下的证券投资组合

1． 新形势下证券投资组合的构建原则

随着证券市场在未来几年内对外开放程度的加大，我国证券市场的投资理念将发生重大变化，在这一背景下证券投资组合构建的原则也应作出相应的调整，才能适应这一新形势的要求。

（1） 长期投资理念

新形势下，长期投资将成为今后证券市场投资的主要方式。过去几年内，我国证券市场的一个突出特点是高换手率，投资者投资的主要目的在于取得股票买卖价差，而对于公司是否分红、长期成长前景并不十分关心，应当说这种情况的出现与过去我国证券市场的投资者构成不无关系。

随着近年来机构投资者队伍的不断壮大，我国证券市场正由散户、大户与机构间的博奕向机构间的博弈转变，未来几年内这一变化的趋势将更为迅速，由此导致过去那种以做庄为主的投资方法向买进并长期持有的投资方法转变，因此要求投资者，特别是机构投资者树立长期的投资理念。从今年以来基金的投资风格的转变已经体现出这种长期投资理念。

但是也要看到，长期投资理念的树立也有一个过程，将取决于内部及外部问题的逐步解决。内部问题反映在我国上市公司的质量，如公司治理结构、股利政策、信息披露等诸方面，外部问题则取决于监管政策的透明性、资金供给渠道、投资者结构的变化等。而从近期看，入世后一段时间内我国证券市场将是投资与投机并存的市场。

（2） 入市时机的选择

树立长期投资理念，并不是就可以忽略入市时机的选择。正确选择入市时机对取得略高于市场平均水平的投资收益具有重要影响。

从长期看，由于未来几年内中国经济增长速度将快于世界平均水平，因此未来几年内中国都将是全世界主要投资地，将吸引大量资金进入中国市场，而中国证券市场也不例外。但是任何一个经济体都不可能保持持续快速增长，在经济增长的过程中同样受到经济周期的影响，反映在证券投资的入市时机的选择上则是当国民经济处于相对低点、逐步步入复苏的时候，可以适当增加投资于股市的资金，当国民经济已经步入繁荣，并有显示出危机迹象的时候可以选择逐步离场。

具体到2002年的市场，从近期发布的大量研究报告看，基本上认为在2002年上半年不会有大行情，行情的出现将在下半年。从宏观经济环境看，2002年下半年世界经济将逐步复苏，同时电子信息产业也将在2002年下半年重新焕发活力，因此可以预计2002年上半年市场将以震荡整理为主，这将是对自1995年以来上涨行情的整理，预计其点位将是在1500-1900间。

2． 证券投资组合方案

新的证券投资组合建立在对于未来国内经济发展运行走势的基础之上，从具有投资价值的品种与行业入手，构建新的投资组合。本投资组合将注重上市公司的成长性以及现金分红能力，以此作为投资重点。

（1） 主要品种近年来市场表现

由于机场转债2000年交易数据异常，因此2000年国债涨幅与震幅较大。

从近年来的对比情况反映，B股的表现最为活跃，A股次之，而H股的表现则最为沉闷。B股的活跃其原因在于B股是一个相对小型的市场，易于被大资金操纵，同时2001年由于政策的放开，B股市场吸引了国内居民大量外汇，因此2001年B股涨幅和震幅均较大；H股公司由于透明度不高，香港市场的投资者对公司情况不甚了解，因此近年来表现并不活跃。此外从国债的交易数据反映，除2000年外，近年来国债交易情况相对平稳，没有出现较大的波动，而且近年来震幅日趋减小，是降低投资组合风险较好的品种。

（2） 资金在不同品种间的分配

未来A股市场的投资仍然是主要的投资渠道，而H股、B股、债券以及衍生金融产品是除A股外的另一投资渠道。因此在不同品种间分配资金的时候，主要将投资于A股市场，同时根据经济周期的不同情况，可以对品种间的资金进行调整。

由于受到国家有关政策的限制，B股和H股市场目前尚未对机构投资者开放，同时随着国有股减持的进行，如果未来A股整体的股价重心下移将使H股和B股的投资价值打折扣，另外由于H股交易受国际证券市场影响更为明显，风险相对较大，B股由于市场总体的容量尚小，因此都不宜投入过多资金参与其中。以股指期货为主的衍生金融工具虽然是规避股票投资风险的较好的金融产品，但其本身实际上也是一个风险较大的金融产品，也不宜投入较多资金参与其中。

而对于未来几年内将保持快速发展的债券市场则可以给予更多的关注，由于债券投资风险相对较小，每年有一定的债息收入，变现能力较强，这对于保持投资组合中的流动性，降低投资风险将发挥重要作用。

美国美林证券公司1996-2000年间按照资产类型分类的构成情况（资料来源：美林证券2000年年报）。可见，美林的资产管理主要包括股票投资管理、固定收入证券管理、货币市场投资和个人账户投资管理（指为个人投资者，或中小企业与机构单独建立的投资组合）。由于1996-2000年间美国证券市场保持了较好的上升趋势，因此公司管理的资产总量也有所增加，但从公司在各类型资产投资的比例看，其增长幅度各不相同。随着美林管理资产规模的扩大，其管理的固定收入证券、货币市场资产和个人账户总量变化不大，而投资在股票上的资产则出现较大增长，增长较为明显的是1996-1997年间。可见，对于成熟市场，投资于股票等权益类证券仍是其主要的投资方式。

因此我们建议在资金分配上将主要以投资于国内A股与债券市场为主，在政策允许的条件下可以适当投资于H股和B股市场，同时从降低投资风险的角度出发，可以投资少量资金于股指期货。

在考虑资金在不同品种间分配的同时，还需要根据当时国民经济所处的阶段，适当调整投资组合，控制投资风险。

预计在B股或H股市场开放，股指期货推出情况下对不同品种间的资金分配情况作的简要预测。上表中在经济由“恢复”转向“上涨”过程中，投资于A股的的资金比例迅速增加，持有现金和投资于国债的比例略有变化；而当经济由“上涨”转向“危机”的过程中，投资于A股的资金比例迅速减少，持有现金和投资于国债的比例出现较大幅度的增加。因此未来对于经济形势的判断将是调整投资组合的一个重要方面。

（3） A股资金的分配

由于A股仍将是未来几年内主要投资品种，因此对A股的投资我们将在此作进一步的分析。根据我们对入世后行业投资价值分析、投资者不同的投资偏好和近年来行业平均的市场表现情况，我们确定如下几个行业作为投资重点。对于具有风险偏好的投资者，可以将旅游业、通讯设备业、农林牧渔业、商业贸易中的外贸业等行业作为投资重点；对于相对稳健的投资者可以将金融业、冶金业、汽车制造业、公用事业作为投资重点。

从我们对2000-2001年间各类股票涨幅的分类统计分析的结果反映（如下表所示），收盘价在10元以下的股票表现出了较好的抗跌性，同时从2000年涨幅看也有较好的表现。流通盘在30000~50000万股的公司

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