入世后的市场运行特征与投资策略

资收益有重要作用。而加入WTO后证券市场出现的一系列新的变化也要求在投资组合中要持有一部分具有较强流动性的投资品种，如国债、基金和货币资金等。

二、 构建新形势下的证券投资组合

（一） 未来几年内值得关注的主要投资品种

我们在前面已经分行业对股票市场的投资价值潜力进行了分析，在此不再赘述，而针对未来有可能推出的新品种以及在政策上将会放开的投资品种作简要分析。

1． H股

H股是在内地注册、香港上市的股票，目前在国内及香港同时上市的H股公司共有23家，行业主要集中在钢铁、能源、石油、化工、交通运输等领域，企业资产规模较大，处于行业领先地位，基本反映了国内经济整体水平和增长潜力。

H股的投资机会存在于其较低的市净率。从下表A股与H股交易价格对比就可以发现，许多H股都是以折价的方式在交易，相反其A股股价却是H股的数倍。对于同一家上市公司在不同的市场交易价格存在如此之大的差距是不正常的，未来必然会出现价值回归的过程，而这也是H未来较大投资机会的原因之一。随着我国证券市场的对外开放，我国的投资者也将有机会投资于香港等海外证券市场，而内地投资者投资于相对较为熟悉的H股上市公司的可能性较大，目前对于这一问题的讨论主要在于通过实施QDII制度允许内地具有资格的投资者投资于香港市场。一旦这一制度获得政府通过，则将会有部分资金被吸引到香港市场，同时也会对内地证券市场造成一定的资金分流。

可见，尽管许多发行有H股的公司的A股的市净率在国内市场也处于相对较低的水平，但与其H股的市净率相比，则H股的市净率远远低于A股的市净率，这是国内证券投资者对H股寄予较高投资价值期望的主要一点。对H股寄予较高投资价值期望的另一原因是对中国大陆经济发展前景的良好预期，同时中央政府也将对香港未来的经济发展给予坚定的支持，而H股上市公司将是主要的受惠者。除此之外，H股的资产重组也是这一类股票的另一投资重点。近期H股的资产重组主要方式有增发A股、股份回购、兼并重组和引进战略投资者。在投资于H股的时候可以选择资产重组、增发A股和低价小盘股三类板块作为投资重点，同时由于香港市场与国际市场联系较为紧密，因此在投资过程中还必须注意国际经济形势对香港市场的影响，从而影响到H股的投资价值，另外届时A股股价的重心
也会对H股的投资价值造成影响。

2． B股

自今年2月份证监会宣布允许国内个人投资者投资B股以来，B股市场摆脱了长期以来低迷的交易状况，已经恢复了一定的活力，市场的融资功能也初步得以恢复。随着我国加入WTO，这一市场将进一步向境内外投资者开放，特别是境内外机构投资者将有望成为这一市场的主导力量。近期的一系列信息已经反映出未来的变化趋势。

（1） A、B股是否会合并

我们认为短期内A、B股不会合并。我国承诺，在加入WTO后，允许外商不通过国内中介直接交易Ｂ股；入世后，有资格获得各交易所的特别会员席位，入世３年后，可交易Ｂ股、Ｈ股、政府债券和公司债券，包括新产品。而从我国的这一承诺中可以看到，A股并没有对外资开放，也就是说在一段时间内，至少是三年的时间，A、B股将独立存在。这是我们对于A、B股在短期内不会合并的主要论据。

（2） B股将是中外合资投资基金的一个主要战场

近期国内数家基金管理公司先后与国外金融机构签定了战略合作协议，共同组建中外合作基金管理公司，同时由于目前人民币在资本项目下的自由兑换为时尚早，因此外资也不会冒汇率兑换的风险而要求直接投资于A股市场，而B股以港币和美元为交易结算对象，将有利于境外机构规避汇率风险。而对于中国这一在未来几年内世界经济活力最强的地区，投资于中国B股市场，共享中国经济增长带来的资本增值，是境外机构投资者所不愿放弃的投资机会。建立中外合作（合资）基金管理公司将使外资能够顺利进入这一市场，因此可以预见，未来几年内B股市场将改变目前以个人投资者为主的格局，机构投资者将成为这一市场的主导力量。

（3） B股市场上市公司的构成将不再仅仅是国内上市公司上，还将包括外资企业近期外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，该意见明确了外商投资企业可以在国内发行A股或B股，因此未来B股市场将出现外商投资企业的身影。

（4） B股市场将出现的新变化

从目前的进程看，B股市场将是中国证券市场未来几年内开放较为迅速的市场，这一市场将成为中外合作（合资）基金管理公司的投资场所和外商投资企业融资的场所，由此也将给B股市场带来一系列深远的影响，进而影响到A股市场。

这一变化有可能来自于下面几方面。一方面由于外商投资企业在B股市场发行上市，由此对B股市场的发行上市制度、上市公司治理结构、信息披露、中介服务等方面都提出更高的要求，某些方面将迅速与国际惯例接轨，这一市场的上市公司的质量可望出现较明显的提高，从而吸引广大投资者投资于这一市场，市场活力进一步展现。另一方面，随着中外合作（合资）基金管理公司投资于这一市场，市场的投资分析方法与投资理念也将与国际上成熟的理论接轨，而这将间接影响到A股市场投资分析方法与投资理念的转变。

（5） A、B股联动效应将进一步加强

由于B股上市公司质量的提高和B股市场投资理念与国际成熟理论接轨，B股市场对A股市场的影响将进一步显现，A、B股的联动效果将进一步加强，同时由于B股市场受到国际资本市场的影响，因此B股的波动性将超过A股市场。因此加快开发适应B股市场特点的避险工具将成为现实的需要。

但是我们也应当看到，相对于A股市场而言，B股市场的融资效率远低于A股市场，而且许多外资企业本身在国外就已经是上市公司，这些公司更看重的是A股市场的融资效率，这将影响到B股市场的活力。

同时对于H股和B股的投资机会均是以目前较高的A股股价为对比参照得出的结论。以B股为例，截止到2001年12月3日，A股价格较B股高出约80%，同时B股市场的市盈率则为12倍（2001年12月25日数据），远低于A股市场的市盈率水平。因此随着国有股减持的进行和国内股票投资理念与国际接轨，未来A股恐难以继续保持如此之高的价格，一旦A股价格下滑，则H股与B股的投资价值也将大打折扣。

3． 债券

目前我国上市公司的融资渠道还主要集中在银行贷款与股票融资两方面，通过履行企业债券融资的上市公司并不多，债券还没有成为资本市场主要的融资工具。以美国、日本为例，其企业融资的80%来自于直接融资，仅20%来自于间接融资，而在80%的直接融资额中，又以债券融资为主要方式，占证券市场融资额的70%，反观我国，1999年，间接融资约占企业外部融资额的90%，股票与债券融资仅分别占到9.11%和1%。究其原因主要有以下几方面：第一，我国对于企业债券的发行有较严格的规定；第二，我国上市公司现金分红能力不强，由于企
业债券存在到期偿付的要求，因此很多上市公司基本不具备履行企业债券的能力；第三，我国企业债券的评级体系尚未完善，投资企业债券的风险与资本收益不对称。

但是对比国内外资本市场的情况，可以预见，未来几年内企业债券将是我国资本市场发展最快的一个品种。目前我国银行利率已经处于比较低的水平，此时发行债券将有利于企业降低融资成本，同时我国对于上市公司发行可转换债券政策的出台，也为企业债券的发行创造了条件。随着我国上市公司质量的改善与相关外部条件的成熟，未来几年内企业债券将迎来新的发展空间。虽然企业发行债券目前还存在一定的困难，但国债却取得了较大的发展，并且今后几年国债的品种结构将日趋完善，承担起扩大内需，支持政府实施积极财政政策的功能，同时又成为中央银行调控

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