论代理成本的控制——兼议我国公司治理结构的完善

应，这表明市场预期股东将从外部董事的任命中获益。Hermalin和Weisbach发现，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，外部董事的任命数增长，这表明外部董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战。关于董事会决策的股价反映的实证研究表明，美国市场对外部董事比例占优势董事会的决策反应更好，市场对内部人控制董事会的决策表示怀疑。比如，Byrd和Hickman（1992）发现当决策更可能是由外部董事比例占优势的董事会作出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。类似的结果也被经理层收购（Lee et al.1992）和采纳毒丸计划（Brickleyet al.）的研究所证实，他们都发现当外部董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益非常大。一些其他的研究还表明，外部董事的比例与动机报酬计划的使用正相关，外部董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO.比如，Mehran发现具有更多外部董事的美国公司实行了更多的以持股权为基础的报酬计划；Weisbach（1988）发现如果外部董事具有投票控制权，具有较差经营绩效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比内部董事更可能作出由来自公司外部的经理人员替换具有较差经营绩效CEO的决策，他的研究表明当需要时外部董事更情愿支持公司政策的重要变化。[1][3]

　　4.经理市场。Fama（1980）指出，经理市场通过一个对于经理人员过去绩效的“事后处理机制”能够有效地控制代理成本。他认为如果目前绩效会影响经理人员的未来工作机会，经理人员就会有动机控制以牺牲股东利益为代价的自利行为。Fama和Jensen（1983）将这种观点应用于外部董事的劳动力市场，他们指出更多的外部董事关心他们在劳动力市场上的名誉，因此他们在监控经理人员的行为中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）报告了与Fama和Jensen的理论相一致的证据。Gilson发现外部董事作出的决策会影响他们在劳动力市场上的声誉，在从陷入财务危机公司辞职的董事中仅有少于三分之一的人在其他公司谋得了职位。Kaplan和Reishus也发现，经理人员的绩效会影响他在劳动力市场上寻求外部董事的声誉，相对于没有削减股利的公司而言，他们发现处于削减股利公司的经理人员在以后有更少的可能成为其他公司的外部董事，该证据的一个解释是，任职于削减股利公司的经理人员被看作业绩较差因此被邀请加入其他公司董事会的可能性减少。

　　5.公司控制权市场。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，当公司内部治理结构无效时，公司控制权市场能够用于缓和代理冲突。上述理论基于市值已经反映了预期代理成本的观点，即当投资者预见到经理人员的无效管理时，公司的股价下降。市值的下降吸引了潜在竞价者的关注，竞价者相信他们能通过收购公司、改变其战略、改进其运作效率或消除公司无意义的行为获取利润。一些来自美国市场的研究提供了接管会增进靶子公司效率的证据，从1976年到1990年，在购并中支付的平均金额是目标公司购并前价值的41%.Martin和McConnell（1991）发现目标公司在被接管后，CEO的收益率增长，与接管以前的绩效相比该增长对于目标而言是相当之高，他们的结果与接管市场培训了较差经理人员的假设相一致。Healy et al.（1992）发现在购并之后公司绩效得到改进，而且绩效改进不是由于削减对于研发费或资本支出的长期投资来获得的。Morck et al.（1988）指出，敌意竞价的目标来自衰落或面临严重变化的行业。Jensen（1986）引用石油行业的公司作为例子。在20世纪80年代中期石油行业可获利的投资机会减少，许多石油公司因此而持续地进行昂贵的勘探计划或在石油行业之外作出投资。Jensen指出公司管理人员有强烈的动机避免公司收缩，他们想要维持他们的控制范围并且他们的报酬可能与公司规模相关，他们不想在任职期间发生解雇和工资减少的现象。对于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服这些偏差，此时公司控制权市场可以帮助削减阻碍必要公司变化的惯性力量。

　　6.机构持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，单个股东监控经理人员并不是最优的。原因之一在于监控经理人员的单个股东承担了全部监控成本，而仅仅获得了取决于自身股份额度的利益。因为监控利益在所有持股者之间按比例分享，拥有较少份额的持股者有动机搁置监控并希望其他股东进行监控投资。这个“搭便车”行为表明如果不存在协调股东行为的机制，在公司中就存在对经理人员的较少监控。搭便车者会对批量持股者造成较小的影响。批量持股者会从对经理人员的监控中得到更大的利益，并且会超出他们的成本。而且，批量持股者经常是职业投资者，他们在评价公司绩效时是更专业化的，他们的监控成本比单个持股者是更低的。所以批量持股者的出现增加了监控的可能性，减少了代理成本，增加了公司价值。

　　7.债权人。作为“准固定收入”的要求者，经理人员偏好低杠杆。假定其他情况相同，更低的债务水平降低了财务危机发生的可能性和伴随的工作职位丧失。一些研究者指出，高水平的债务削减了代理成本。因为债务支付是法定的，它强迫经理人员支付可能被错误使用的基金。债务也使经理人员面临更多的市场力的监控。在一个无债务或低债务的公司，懒惰的经理层可以减少持股者的收益而不影响经理人员的福利与职位。当债务水平升高时，经理层、较低的利润与现金流会使企业不能偿付到期债务，从而陷入财务危机，这时债权人会在治理结构中发挥作用，替换绩效较差的经理人员。[1]

　　三、对完善我国公司治理的几点启示

　　上述几种治理机制对于完善英、美等欧美法系国家的公司治理结构起到了至关重要的作用，尽管我国属于大陆法系国家，人文、法律环境的不同使得我国的公司治理结构与之有较多差异，但是就市场经济国家的共性而言，仍对我国具有颇多的借鉴意义。

　　1.政府部门应为企业创造一个公平竞争的环境。政府部门的职能应定位于维护市场的正当竞争，大力培育竞争性的股票与经理市场。如前所述，竞争性的股票市场与经理市场向企业经理施加了有力的外部监督和约束。在竞争性的股票市场中，机构投资者的比重很高，以致于他们可以对企业施压，撤换不合格的经理人员。在竞争性的经理市场中，有能力、忠于职守的经理，能得到高报酬；能力较差、不负责任的经理只能得到低报酬，甚至会失业。经理人员要提高其收益，必须先提高企业的经营绩效。依据现代财务理论，企业股票价格主要取决于未来现金流的现值，所以经理人员只有努力提高企业的长期预期利润，才会使企业股票的价格提高，其在企业的地位才会巩固。而且，通过市场竞争机制，代理人与委托人利益取向不相容的问题也会在一定程度上得以解决。因此，为了培育良好的企业外部环境，笔者认为，政府部门迫切需要进行以下工作：第一，应逐步统一股票市场，解决股票市场中的条块分割现象，在竞争性的行业中应尽可能减持国有股，使各种股份都能在资本市场上正常流通，将会对公司治理结构发挥巨大的正面效应；第二，大力增加多元机构投资者的比重，积极推进各类基金组织的发展，以此增进股东大会的效用。随着我国社会保障体制的改革，将会形成一些规模较大的基金组织，诸如养老基金、住房基金等。应将这些基金与国有成分剥离，一方面可以减轻国家的社会负担，另一方面引导这些基金对企业持股，可以有效地改善企业股权结构；第三，对于国营企业而言，真正深化改革，首先要清楚地界定国家和企业各自的权利与义务，消除企业的政策性负担，只有消除了政策性负担，国家不必承担企业的经营责任后，企业才能为其

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