论公司财务资源的配置与再配置

业实施监控。有效监控的实现需要两个基本条件，一个是监控的动力，一个是监控的能力。

　　在股权融资的方式下，投资者享有剩余财产的求索权和对企业的控制权。投资者在行使权利时，采用两种方式：一是“用手投票”的主动方式。即通过董事会选举监督经营者，构成对企业经理人员的直接约束；二是“用脚投票”的被动方式，即通过股票市场上股票的买卖，对经营者进行间接约束。然而，对于广大的投资者来说，他们似乎惟一能够选择的行使权利的方式是间接的用脚投票的方式，因为他们持有的股票在数量上是微乎其微的，而行使权利的成本由个人负担，收益由所有的投资者享受，这意味着他们缺乏足够的动力来主动行使权利，实施监督。只有在企业经营不好、获利能力下降时卖出企业的股票，而这时，他们实际上已经遭受了损失。

　　在债权融资的方式下，债权人享有的是固定收益的求索权和企业在清算时剩余财产的优先分配权。借贷契约存在的前提是企业能够提供足够的现金流量和资产。债权人对企业的控制是“一种相机的控制” .如果企业能够偿还债务，控制权便掌握在企业手中，如果企业不能偿还债务，控制权便按照法律的程序自动地转到债权人手中，而且，债权人利用债权进行的相机控制只是针对不能达到特定目标的企业。所以，债权和股权在控制上不是非此即彼的选择，而是相互补充的。股东与债权人的矛盾很难通过控制权来协调。债权人虽然享有固定收益的求索权和剩余财产的优先分配权，但失去了获得随企业成长所带来的额外收益的权利；股东虽然可以享有随企业成长所带来的额外收益，但却具有更大的风险性。所以，控制权问题在债权人和股东之间难以得到缓和。由于控制权源于股权，所以控制权必然向股东倾斜。

　　以上分析表明，债权融资和股权融资的区别主要在于收益求索权和控制权的安排上。在债权融资方式下，资本所有者享有固定的收益权，正常情况下不承担企业的经营风险，也不实施对企业的监督和控制。在股权融资方式下，资本所有者对企业收益在扣除各种固定支付后的剩余享有求索权，并承担企业的经营风险，因而也实施对企业的监督和控制。当然，债权融资和股权融资的这种区别也是相对的。当企业资不抵债时，债权人就成为实际的剩余求索者，有权接管对企业的控制。所以，企业控制权在债权人和股东之间转换的临界点也就是企业破产的临界点，这个临界点依赖于资本结构的选择。负债率越高，破产的概率就越高。

　　（四）最优资本结构

　　资本结构优化是融资中财务资源配置的核心。最优资本结构是客观存在着的。衡量最优资本结构有两个标准：一个是许多人都认同的综合资本成本最小化，另一个是所有者收益最大化，因为所有者收益最大化是财务管理目标的具体表现之一，也是现代企业制度下作为拥有法人财产权的企业的职责，同时由所有者收益最大化可以逻辑地引伸出企业资本的保值增值问题，只有在所有者收益最大时，国有资产才能实现最大限度的增值。从更深的层次考察，上述两个标准不是孤立存在而是有着内在联系。资本成本最小化是从企业资本运动的起点-筹资环节上来考察企业资本结构的，它要求企业资本要素的投入要以资本成本最小为标准；所有者收益最大化是从资本运动的终点来考察企业资本结构的，它要求企业资本要素的产出应当以所有者收益最大为标准。因此，资本成本最小和所有者收益最大的有机统一，体现了财务管理目标的内在要求。在这个意义上，评判资本结构合理的两个标准实质上是经济效率最大化的标准。应当指出的是，资本结构合理性的评判是一个多因素综合影响的复杂过程。企业经营是持续的，某一时期资本结构最优并不意味着其他时期资本结构也最优。所以，资本结构应当在动态中不断地修正，它是一个无限逼近的过程。

　　（五）最佳融资方式

　　在企业融资实践中，一个明显的事实是“重股轻债”。企业为争取股票上市热衷于财务包装，上市公司为大剂量配股人为地制造“题材”，把公司上市作为资产重组、缓解债务危机的惟一出路。这个事实的背后基于一个判断：股票融资是最佳的融资方式。事实上，股票融资不是最佳的融资方式。这是因为：首先，随着股权越来越分散，股东权力也正变得越来越弱化，它不像债权融资那样具有刚性约束。股份公司的股东在公司的经营和所得分配上拥有一系列明确权力，其中最重要的是支配权。股东的支配权不是指股东对公司财产的支配权，因为股东是以放弃其对财产的支配权为前提而成为股东的。股东的支配权是从他们的投票权中体现出来的，但是，股东的支配权在公司的胚胎中就种下了弱化的隐患，以至于随着股份越来越分散，股东变成了单纯的资本供应者，“股东的地位与公司债券持有人或货币贷款人并无两样” .其次，我国股份制的不规范更加强化了股东权力弱化的趋势。由于我国行使对企业监督和约束的公有股产权代表不清，未形成人格化的代理者，导致股东大会这个最高权利机构形同虚设，企业效益无法提高，企业法人治理结构的缺陷扩张了董事会的权利，监事会权力的萎缩使上市公司在融资上随心所欲，对筹集的资金随意使用。上市公司利用股票市场融资和再融资的特权，在盲目扩张动机和欲望的驱使下过度圈钱。股票融资的软约束、内在利益的驱使，扭曲了股票市场的功能，为企业经营埋下了巨大的经营和财务风险。因此，我们应当澄清股票融资是最佳融资方式的观念，澄清资本市场等于股票市场的观念，采取有效措施，规范股票市场和上市公司的行为。

　　三、投资中财务资源的配置

　　（一）投资的核心问题

　　企业投资的刺激来自于企业外部环境，如政府的经济政策和市场短缺等等。当外部的刺激与企业投资目标一致时，企业就产生了投资冲动，从而引发了投资行为，并形成一定的投资效率。所以，对于作为投资主体的企业来说，外部环境给它一定的刺激，它就会有一定的反应。如果企业缺乏这种反应，它就不是一个真正的投资主体。从财务资源配置的角度看，企业投资行为主要涉及三个问题：在什么时候进行财务资源的配置、配置多少以及怎样配置。资本投入的时间、规模和方向受制于生产经营要素形成的时间、规模和结构，在融资量一定时，资本投资时间、投资数量和投资方向的调整，会使企业的生产规模和结构发生变化，这是投资中财务资源配置的核心问题。

　　（二）投资机会

　　投资中财务资源在什么时候进行配置是一个投资机会的选择问题。投资机会是由有利于企业投资的一系列因素所构成的集合。投资机会是客观的，而投资机会的选择是主观的。投资机会是客观环境相对于一定的企业而言的。一种机会对于某个企业可能是投资机会，而对于另外一个企业可能不一定是投资机会。比如，在股票市场处于上升时期，股票投资对于资本充裕的企业来说是投资机会，对于资本紧缺的企业来说就不是投资机会；投资机会中的“时机”概念不仅仅是指时机，而是包括时机在内的一系列因素构成的客观环境，如经济形势、市场情况、经济周期波动等等；投资机会仅仅为企业财务资源的配置提供了客观条件，投资效益的实现在很大程度上取决于企业自身的努力。

　　投资机会的选择是一个比较复杂的分析判断过程。它包括：⑴市场短缺分析。一种产品出现短缺必然引起这种产品价格的上升和市场的扩大，这时进行投资，收益就很高。投资机会的选择是在市场出现短缺之前，而不是短缺出现之后。当然还需要分析产品供给弹性的大小，这种供求不平衡会不会由于制度上、经济运行上的原因在短期内无法调整。⑵经济政策分析。大多数投资者还没有将注意力转移到国家经济政策上时，如果企业及时地领会某项经济政

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