增长期权理论在企业战略性投资价值评估中的应用

【本文由PB创新网为您整理】 二十一世纪的全球企业已经进入战略制胜的时代。然而，某些可能给企业带来重大利益的战略性投资不一定会在短期表现出良好的业绩，但它却能对企业的未来发展起到决定性作用，从而构成企业未来价值的组成部分，甚至可能成为企业未来价值的重要组成部分。在企业价值评估中把这部分战略性投资的价值作为企业价值的重要部分，不仅能够用来解释一些企业的交易价格与企业价值严重背离的现象，而且也有助于投资或经营决策者通过对企业整体价值的进一步认识来制定长远的总体投资、经营战略，在激烈的市场竞争中获胜。因此，在企业价值评估中对企业的战略性投资价值进行合理评估具有重要的理论和现实意义。但是，到目前为止，以现金流量折现法（DCF）为代表的收益法和其它的评估方法也都无法做到对这种战略性投资的价值进行科学、合理的量化与估算。笔者认为，应用增长期权理论思想对目前的评估方法做出必要的修正和补充，有望能够对企业的战略性投资价值进行较为科学、合理的评估，为进一步完善企业价值评估的方法体系提供一种新的估算思路。

　　一、企业价值和企业战略性投资

　　企业价值评估首先要弄清楚到底是什么因素在驱动企业价值。目前厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的经营性组织。企业存在的目的就是为了获利，其主要目标和途径是通过有效率的组织生产和经营来实现利润最大化。从企业整体（相对于企业所有者和企业经营管理者而言）的角度看，现有的利润最大化是驱动企业价值的因素。然而，过分追求现有的利润最大化往往会导致企业投资或经营决策者只顾眼前利益，忽视长远利益。结果会使企业发展缺乏后劲，在激烈的竞争压力下容易陷入困境。现代企业理论提出企业应当实现价值管理，要制定以增加企业价值为目标的发展战略，着眼于企业的长期发展。该理论思想是把企业看作是投资者契约的集合。投资者把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值。新的产权所有者之所以愿意购买企业是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径，企业的投资收益率越高，愿意购买它的人就越多，它的价值也就越大。在这里企业价值是一个动态的和综合的概念，企业在未来的发展前景看好，能够不断发展下去，其价值就有较大的增长潜力。因此，企业价值主要是由企业的未来收益能力决定的。而决定企业未来收益能力的因素包括现有基础上的已达到的获利能力和潜在的获利能力等方面。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源的基础上已经形成的收益能力。后者是指企业当前已经投入的虽尚未形成收益能力，但以后必将形成的未来收益能力和未来有可能获取收益的机会（后者是战略性投资价值的主要体现）。根据现代企业理论，企业价值评估应该对包括企业已达到的获利能力的价值，和为以后必将形成的未来收益能力及未来有可能获取收益的机会的企业战略性投资价值进行合理的估价，因为它也是驱动企业价值的一个重要因素。实践证明，只有注重战略性投资的企业才能够在市场竞争中保持竞争优势，才能够保持长期健康发展。对投资者来说，这样的企业才是真正具有投资价值的企业。

　　企业战略性投资泛指直接影响企业竞争地位、经营成败及中、长期战略目标实现的重大投资活动。典型意义的企业战略性投资项目包括：新产品的研究与开发、新的生产技术或生产线的引进、新领域的进入、兼并收购、资产重组、生产与营销能力的扩大等等。这类投资通常资金需求量较大，回报周期较长，并伴随较大的投资风险。因此，企业战略性投资的风险投资特征往往也非常明显。企业战略性投资事实上是市场竞争的产物。企业制定战略性投资，目的是建立明显的竞争优势，在国内外市场的竞争中获胜。企业在市场中的竞争地位加强，企业价值的实现和增加才有可靠保证。

　　二、目前的企业价值评估方法在企业战略性投资评估中的局限性

　　现金流量折现评估法 （DCF） 不仅是金融投资学、理财学中的基本理论和方法之一，也是资产评估方法体系的重要内容之一。现金流量折现评估法简单地说就是将企业未来的现金流量按一定的折现率来估算企业的价值，该经济技术的理论基础是包含了货币的时间价值理论、投资收益理论和风险报酬理论等应用经济学原理。它与基于净现值（NPV）的投资决策评估在本质上是一致的，即可以将现金流量折现法视作适用于整个企业的净现值法。现金流量折现评估法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法并广泛应用于各种价值评估，它同时也是资产评估方法体系中收益法的重要评估应用方法之一。但作为目前的企业价值评估方法的重要应用方法，现金流量折现评估方法在对企业战略性投资价值评估中却存在明显的局限性。

　　第一，用现金流量折现评估方法容易造成低估甚至无法评估企业战略性投资的价值。因为现金流量折现评估方法的重要前提之一是收益的存在，当人们使用现金流量折现评估方法时，评估的对象普遍局限于“已到位” 资产或正在展开的经营活动有获利能力的资产。而在现实的经营中，企业开展的战略性投资活动并非都能立即获得收益，而且投资的目的也不一定就单纯为了获利，尤其是在短期内能实现的收益。从长期来看，企业现在的战略性投资可能是为了占有更大的市场份额，申请注册某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等等。这些目标有一个共同特点，就是使企业获得未来增长的机会。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值。因此，在评估企业价值时应该充分考虑这部分战略性投资的价值。但由于现金流量折现评估方法（DCF）反映的是企业具有较可确定的所有能够产生现金流的资产的收益价值，如果企业存在未利用的资产（如闲置资产），这些资产当前不产生任何现金流，那么这些资产的价值就不会体现在估算的价值当中。从收益的角度看，企业战略性投资在短期内也会与闲置资产同样不体现收益的情况。可它不同于闲置资产，一方面，企业的战略性投资可能给企业带来未来的价值增长，只不过是在短期内不产生现金流而已。另一方面，企业的战略性投资在较短的时期内还往往可能出现投资收益为负数的现象。如果仍然用现金流量折现评估方法对这部分战略性投资的价值进行评估就容易造成低估甚至无法评估其价值的情况。

　　第二，现金流量折现评估方法中折现率的选择限制了对企业战略性投资价值的科学、合理的评估。由于企业的战略性投资具有很大的不确定性，其潜在的投资收益具有明显的或然性。所以，在运用现金流量折现评估方法时，如果要稳妥地反映其不确定性就要求选择一个较大的折现率，而选择一个较大的折现率就可能会低估许多有潜在战略价值的项目。相反，如果采用了较低的折现率的方式，运用DCF方法来对战略性投资项目的价值进行评价，又容易造成对企业战略性投资项目的价值的过高估算。因此，运用目前的DCF方法很难做到科学合理地对企业战略性投资价值的评估，从而会影响对企业整体价值的估算结果。

　　虽然，重置成本法也是目前企业价值评估常用的评估方法之一。但是，重置成本法的评估原理是从投入的角度，对企业投入的资产的成本价值按评估基准日的价值标准进行重置估价来评估企业的价值。所以，采用重置成本法对在未来能产出收益的企业战略性投资价值进行评估时，充其量也只能做到对其投入的“成本价值”做出评估，却无法对企业战略性投资所能产出的收益做出合理的评估。因此，采用重置成本法对有战略性投资的企业价值评估时，不仅很难做到对那些有未来可能产出收益的战略性投资的企业价值评估结果的科

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