增长期权理论在企业战略性投资价值评估中的应用

学、合理性，而且可能造成对未来产不出收益的战略性投资（亏损或完全失败的战略性投资）的企业价值高估的后果。

　　此外，市场法同样也是目前企业价值评估常用的评估方法之一。但是，由于企业战略性投资的价值的不缺定性因素太多，而且在有关产权交易中大多不是完整意义的企业，所以，目前采用市场法对企业价值进行评估的实践也几乎都没有考虑或只能定性考虑企业战略性投资价值的因素，尽管在市场交易中的实际交易结果有可以用来较好解释企业战略性投资价值的商誉，但是，采用市场法对企业价值进行评估也始终对其中的企业战略性投资价值无可奈何。

　　战略性投资对现代企业的长远发展具有举足轻重的作用，企业战略性投资的价值是企业价值评估所不能忽略或低估的。为解决DCF和其它目前的其它评估方法在企业战略性投资的价值评估方面的不足，下文尝试引入增长期权的理论思想，把企业的战略性投资价值看作是实现企业长期发展战略的期权，即Kester所称的“增长期权”（Growth Option）的理论思想（1984），并借鉴期权定价模型来评估企业战略性投资的价值。

　　三、增长期权理论思想及其对企业战略性投资价值评估的应用分析

　　增长期权有两个基本假设前提：1.机会是共享的，大家都可以采取措施去获得它；2.产品市场为不完全竞争市场。这样当存在其它潜在的竞争对手时，如果本企业不投资将导致别的竞争企业抓住这个机会。在不完全竞争市场，一个不可逆投资一般具有战略先买权的效用，立即行动可以阻止新的加入者和加大市场份额及利润（Gilbert，1989）。在Dixit的早期贡献中，他提出相对于潜在进入者，企业投资增加了一个未来的费用优势，创造了一个强大的先买权效果。战略性投资的影响不但降低了生产成本，而且降低未来扩张期权的价格。因为它对竞争者的产出决策具有战略影响，引诱他们减少进攻。增长期权理论分析战略性投资的基本思路是：企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，可以获得未来成长的机会（如新产品、新市场、新流程等），持有在未来一段时间内进行某项经济活动（生产某个新产品，开发某个新市场，采用某个新流程等）的权力。当市场条件合适时企业就利用这个机会，执行这个权力，从而获得长期的增长能力。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本，从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的成本进行扩张。这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大，从而增强了企业的市场竞争能力。一般来说，企业的许多先行战略性投资项目（如R&D、战略性兼并等）中，都包含了企业的增长期权。这些项目具有以下特点：项目的价值并不取决于其本身所产生的现金流大小，而是表现在其为企业所提供的未来成长机会，如提供新一代的产品、充足的资源储备、进入新市场的通道、企业核心能力的加强、战略地位的提高等。对于那些高技术企业、产品多样化企业，以及从事国际化经营的跨国公司，企业增长期权的概念显得尤为重要。

　　对企业战略性投资期权，我们可以描述如下：该战略性投资实际是一个约定价为X，标的资产当前价值为S的增长期权。其中，S为投资期权到期日该项目的价值，X为取得该投资期权时确定的协定价，即初期投资值。到期日该增长期权的实际价值为S－X，其收益（现金流）为：收益＝S－X，当S>X；收益＝0，当S≤X这个收益实际上就是增长期权的好处，但它不等于该期权的价格，期权价格是获得期权所付出的成本。所以即使增长期权的收益为0时仍是有价格。在战略性投资的价值评估中我们需要的也就是这个增长期权的价格。企业一般所具有的期权有两种，即增长期权和放弃期权（收缩性的战略投资就可理解是放弃期权的内容。），这两种期权是两个互斥期权，即当企业同时选择这两个期权时，他们是相互排斥的。企业在当前时点所具有的期权价值应是这两种期权的价值之和。Copeland和Antikarov（2001）通过二项式模型用实例指出，互斥期权之间在计算期权价值时不存在互相影响。而且当企业只选择这两个期权之一时，也不存在互斥期权的情况。因此，在计算增长期权价值模型的选择上，我们仍然可以选择一般期权定价模型，即通过Black－Scholes公式确定。

　　如果距离到期日还有时间T，则该增长期权的价值为：C=e E [max（S -X，0）]假定S 服从对数正态分布，X为固定值，则通过对Black－Scholes微分方程的求解，可以得到：C=S N（d ）－X e N（d ）

　　其中，S是根据在无套利机会的情况下，e S ＝S得出的。N（d ）和N（d ）分别表示在正态分布下，变量小于d 和d 时的累计概率，d 和d 取值如下：d = d = = d - Berk、Green和Naik（1999）指出，一个公司的价值应包含当前资产的价值（Value of assets in place）和公司增长期权的价值（Value of growth options）两部分。其中公司增长期权的价值就包括了企业战略性投资的价值，即战略的实施可能为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机会。因此，企业增长期权是从战略的高度对投资项目价值的理解。笔者认为，引用增长期权的理论思路，运用期权定价模型的定价方法，对企业战略性投资的价值进行定量估算，是可以做到较为科学、合理地评估和解释企业战略性投资的价值，从而有望使企业价值评估的结果更为客观和合理。

　　四、结束语

　　随着知识经济的崛起、经济金融化的加速发展，企业的战略性投资是企业竞争优势的重要源泉。当企业进行价值评估时，战略性投资的未来期权价值具有重要含意。引入增长期权的理论后可以对战略性投资的未来不确定性进行科学评估，同时也有利于企业的投资或经营者们通过对企业整体价值的进一步认识而制定长期的发展战略。当然，由于企业的战略性投资往往带有更大的风险性，因此，引用增长期权理论，具体应用有关期权定价模型对各种类型的企业战略性投资价值和企业价值评估的技术还有待于进一步深入的研究和探讨。

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