解析企业财务目标三大误区

师要公正评价经营者的财务报告等等。这些都是构建社会诚信体系的重要部分。诚信体系构建会减少整个社会的交易成本，减少所有者与经营者之间的摩擦，从而使二者的财务目标尽可能一致。

　　二、所有者内部财务目标可能存在矛盾

　　企业强势集团会影响财务目标的走向。企业的强势集团包括控股股东、实际控制人、地方政府等。他们或者利用权力（如控制权、行政权力），或者利用信息优势地位改变企业回报全体股东这一宗旨。比如：控股股东利用在股东大会和董事会上的“发言权”通过“不分配”、“送股不分现”等利润分配方案，随后进行配股、增发等“圈钱”活动，大量囤积“自由现金流量（Free Cash Flow）”，再通过明显有失公允的关联交易等各种“掏空”（tunnellng）手段将上市公司变成其利用控制权寻求“私有收益”的工具，从而损害其他股东的利益，置股东追加投入巨大的机会成本于不顾。

　　现有的财务理论暗含一个基本假设，即股东是一个整体，日标是一致的，内邮没有冲突。而实际上并不是这样的。我们知道，股东持有公司股票有不同背景和不同动机。有的股东以短期投机为目的，有的股东以长期投资为目的；有的股东喜欢持有利得，有的股东偏好资本利得，有的股东以控股为日标，行使“用手投票权”影响公司决策，有的股东以获取股票价差为日标，喜欢“搭便车”等等，不一而足。在我国股权分置背景下，流通股东与非流通股东分成两大阵营，双方追求的利益存在重大差异。具体差异见表一。

　　在股权分置改革完成之后，是否所有股东的财务目标就完全一致了？笔者持否定看法。以上所述的控股股东与中小股东、投机性股东与投资性股东等阵营依然存在，在诸如是否配股，是否分红、是否进行股票回购、是否进行多元化投资、是否并购、是否重奖经营者等问题上仍然有分歧，有时甚至是对立的。控股股东利用控制权寻求“私有收益”永远具有可能性，必须要在法律的完善、监管的有效和制度的严密上下功夫，防止这种可能性变成现实性。证券法及相关法律必须以保护弱小股东利益为理念，防止大股东在股东大会上通过有损弱小股东利益的议案。证券监督管理部门必须严密监视控股股东的各种财务行为，比如占用上市公司资金、关联交易的不平等性、上市公司为大股东进行担保、大股东转嫁费用给上市公司等等。同时，要继续完善独立董事制度，加大其发言权，强化其责任，提高其待遇，使他们能够站在全体股东根本利益的基础上行使权力。笔者认为，“一股独人”不是过错，关键是要制约控股股东不合理地从上市公司取得“私有收益”。具体的措施有：在法律上要为中小股东追讨控股股东的非法“私有收益”提供现实路径、控股股东占用上市公司资金必须单独设置账户单独披露并要计算利息费用；对关联交易的价格和数量必须分别说明其公允性和必要性等等。

　　三、企业财务目标路径选择要结合生命周期

　　企业财务目标不会自动实现。企业财务目标的实现要靠良奸的公司治理结构、有效的内部财务控制制度、正确的财务决策，规范的财务行为、健全的法律法规、适当的所有者激励和约束制度为重要支撑。同时，企业必须要根据产品寿命周期、投资的边际收益及股东资本的机会成本对比等选择实现伞业财务日标的路径。目前的财务学术界对企业财务目标的路径选择几乎没有探讨。

　　股东创力、企业的目的足增加自身财富，投资伞业的日的在于它能给股东（企业的所布者）带来超过其期望的未来报酬。这种报酬包括两方面：获得现金股利和出售股权获得资本利得。如果我们把股东财富看成是EPS（每股净利，下同）的函数，则企业通过两种路径实现股东财富最大化这一企业财务目标：—是“做大饼”：在保持资本结构不变的前提下，尽可能把“饼”（本文中指的是企业创造的全部报酬，即EBIT）做大来提高EPS.其重点是降低产品成本，充分利用经营杠杆，加快销售收入增长；二是“分好饼”：在“饼”大小基本不变的前提下，通过合理调整资本结构来提高EPS.重点是降低资本成本，充分利用财务杠杆，多利用相对便宜的债务资本和无息负债，尽力节约利息费用。

　　根据生命周期理论，所有的产品都是沿着一定的生命周期发展的，产品从进人市场到退出市场的过程分为四个阶段：初创期，成长期、成熟期和衰退期。在这个周期里，产品销售价值的趋势要根据该产品日前所处的发展阶段来作出理性判断，冈此，公司采取何种方式实现股东价值最大化实际上与公司的自身发展阶段和投资战略相关。公司基于对公司产品所处发展阶段的判断作㈩投资决策以及相应的资本结构和股利政策决策。

　　在企业生命周期初始阶段，需要大量的资金用于经营设施（如产品生产场地）、辅助设施、试销及市场开发等方面，而来自销售收入的现金注入不仪少而且慢，因此需要不断向企业注入新的资金。而此时，产品能否为客户所接受，市场能够扩大到何种规模，公司能否获得足够的市场份额，这些都具有很大的不确定性，因此经营风险会很高。为了把总风险控制在一定的水平上，财务风险就应尽可能降低。在这一阶段最好使用权益资本而不是债务资本，同时，因现金净流量为负，不大可能分红。

　　产品进入成长期，销售规模将开始快速增长，并产生比创业阶段更充裕的现金流。但是，对大多数公司而言，对某个产业领域构建进入屏障通常是在其高速发展时期完成的，以便在产品开发潜力被确认时能阻止竞争对手追随本企业具有竞争性的创新技术进入该领域。企业必须在总体市场开发和市场占有拓展两个方面同时投入大量资金，同时为了与生产活动中不断增长的规模水平相匹配，也需要大量的投资。鉴于企业所预期的需求增长可能无法达到，因此，企业经营风险的程度依然很高。这意味着必须采用适当的融资渠道，将财务风险控制在低水平，也就是需要继续使用权益资金。同时，经营过程中所产生的现金也必须重新投入到经营中去，这最终导致股利支付率保持在低水平上。

　　一旦产业稳定、销售可观而稳定且利润空间合理的成熟阶段开始山现，公司的战略重点便会转移到保持现在的市场份额和提高效率，维持已经达到的销售利润率水平上。此时经营风险会降低，通过负债融资而提高的财务风险可以用降低的经营风险抵消，并且因为这个期间的净现金流量已变成正数，借款和还款成为可能。在早期阶段，股东的投资回报是通过在投资上的资本利得来获得的，但公司一旦进入成熟期，获得资本利得的可能性就降低了。利润比较稳定但不能期望继续猛增。未来的增长将主要取决于效率上的提高而不是在销售量或销售额上的大幅增长。如果公司不再需要过多现金，通过提高股利支付率或用多余的现金回购部分股票是将现金转移给投资者的—种合理有效的办法。

　　企业在成熟期创造正现金净流量的能力不可能永远持续下去（除非它能创造巨大的市场，并能无限制地持续下去），因为市场对产品的需求最终将逐渐衰退。需求的减少仲随着现金流入量的减少。一旦市场需求不可避免地下滑，企业再投入同样的资金以维持市场规模是很不明智的。对衰退业务的再投资应尽可能减少，因为未来的增长前景并不乐观，据此，企业应实施高额股利分配政策。实际上，在衰退期，由于无充分理由进行固定资产的更新重置，股利的发放额可能超过税后利润数额。虽然固定资产的更新重置是维持现有经营规模的一个通行办法，但在衰退期，这种做法并不合理。实际上，股利应该等于利润与折旧之和，股利发放的一部分就相当于资本的返还。

　　通过生命周期理论可看出企业财务日标实现的路径原理：在单一产品情况下，成长期应追求规模经济效益，不断增加EBIT，即采取“做饼”路径，而在进入成熟期以后，应减少固定资产投资，调整资本结构，通过高分纤、股票回购等方式回报股东，即采取“分饼”路径。企业财务政策的选择应该与企业自身的发展阶段相适应，对于单一化经营的企业在成熟期以后不宜再继续“做饼”，因为此时已不符合“做饼”的条件。“做饼”的条件是：行业良好的发展前景、企业具有击败竞争对手增加市场份额的能力、规模经济不够充分、通过新技术降低产品成本尚有潜力可挖、品牌等无形资产可带来可观的额外利润或具有新的利润增长点。如果企业不符合“做饼”的条件而强行“做饼”，其结果将足固定资产追加投资无边际效益、企业利润下降、股东的权益受侵害。在公司治理结构合理，股东具有行为能力并是“行动主义者”的前提下，企业财务目标的实现路径便会被有效“矫正”。

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