乘数估值法在证券市场股权估值中的应用

乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红利贴现估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。进一步地，单纯以乘数数值的大小来评价和争论股权价值的高估或低估更加不可靠。例如，我们不能单以某一时期中国证券市场市盈率的较高数值就立即断定中国股市存在泡沫。

　　在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这也导致在估值理论中，其地位远没有DCF等方法重要。简单说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值法是现金流量等方法的适当补充，只适宜在估值的第2阶段发挥作用。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。

　　然而，乘数估值法在实践中的作用要重要的多，其使用率族以证明这点。这启示我们，乘数估值法不能直接计算内在价值的特点不一定就是一项缺点。本文认为：只要能够确定某段特定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并配合必要分析，乘数估值法就能够较为准确地进行股权估值，并判断股票价格是否高估。显然，这需要相关实证研究的配合。下面，以市盈率P/E和市账率P/B来说明这一点。

　　Penman（1996）的实证研究表明：P/E与当前和预期的盈利率有关。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是低的，则P/E会很高。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是高的，则P/E会很低。因此，P/E反映了市场对盈余持续程度及其走势的认识。换句话说，P/E是由当前和预期盈余水平之间的关系决定的，而不是由当前和预期盈余水平的绝对数量决定的。有些公司预期盈余很低，但由于当前盈余更低，所以P/E仍然很高。类似地， Penman（1996）还证明，市账率P/B与未来的剩余收入和账面价值的预期增长率相关，而与当前的利润率ROE无关。
　　据此，利用P/E和P/B可以对股票价格进行如下预期：　

	高的P/B	低的P/B
高的P/E	绩效出众的公司：预期RI为正，收入不断增加	绩效改善的公司：预期RI为负，收入不断增加
低的P/E	绩效下降的公司：预期RI为正，收入不断下降	绩效差劲的公司：预期RI为负，收入不断下降

　　值得一提的是，在不同的时期和市场环境下，估值乘数对价值驱动因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起来必须十分小心。这从另一个侧面也反映了实证研究结果对估值实践的重大意义。

　　参考文献：

　　1.Fernández，Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions？”SSRNworkingpapers.

　　2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks？”

　　3.Penman，Stephen.1996.“Thearticulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch（Autumn）： 235-259.（信息来源：《中国资产评估》［2004］第4期）

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