壳公司的财务特征及其被并购的可预测性分析

　　资本市场为上市公司提供的巨大的融资以及资产并购重组等方面的操作便利，使我国众多的企业渴望通过上市敲开资本市场的大门。在上市额度这种稀有资源只能满足少数企业的条件下，许多企业把目光直接投向了资本市场中已经运作的上市公司，“买壳上市”成为进入资本市场的另一条有效途径。这就不难理解自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为为何异常活跃。随着我国资本市场的不断完善以及与国际资本市场的进一步接轨，我们有理由相信，无论是进入中国的国际企业还是我国的本地企业对“壳资源”的争夺将会更加激烈。为此，我们认为，更进一步地探讨“壳资源”的财务特征以及可预测性显然是企业倍加关注的现实问题。

　　针对我国企业目前的实际情况，买壳上市既可以拓宽融资渠道，舒缓制约企业发展的资金瓶颈、加快国有企业建立现代企业制度的进程，又可以通过上市树立企业形象；特别是在我国现阶段股票市场波动性较大的情况下，不少企业除了买壳上市的战略性动机以外，还有追求买壳过程中的短期投机收益，即通过二级市场炒作来降低收购成本、弥补收购时及收购后的资金短缺的财务动机。因此，买一个好壳上市也是一种更高层次的资本运作，它摆脱了单纯以生存为目的的壳资源转换，最大限度地发挥了壳资源的效能。

　　但是，由于受到市场条件、信息披露程度等多方面原因的限制，在此之前对于我国证券市场上的收购事件，尤其是与“壳资源”相关的收购事件的研究，大部分还仅限于基础数据的统计研究，即对于已发生事件的基本数据的统计和归纳，其分析也多属于定性分析。虽然这种基本面数据的分析对于了解我国证券市场的微观结构具有非常重要的意义，但是如果需要对于将来事件进行预测，仅仅靠这样的分析还是远远不够的。

　　从预测的角度来看，早期的根据公开信息进行预测未来发生并购的模型有很多，而且大多都宣称具有很强的预测能力。如Simkowitz和Monroe的多元离散模型，Jensen和Ruback、Palepu也分别在1983年和1986年提出了更为严谨的预测模型。但是当这些模型应用于最近几年的数据时，预测的结果不是特别理想。例如，《经济研究》2000年第4期曾经刊登的清华大学经济管理学院的赵勇和朱武祥老师写作的文章《上市公司兼并收购可预测性》。该篇文章采用了贝叶斯方法来对模型的参数进行估计，但是由于参照样本选择的非随机性影响了估计参数的条件概率，成为了该模型的一大缺陷，并导致概率阈值失真。因此在进行预测检验的时候，得到的预测结果并不是非常令人满意。

　　针对这一研究方法上的不足，本文从被购并的壳公司的财务特征的角度出发，脱离定性分析的模式，应用计量经济学模型，尽可能采用比较新的数据，同时在模型的估计方法上加以改进，从模型需求上来减少对样本随机性的要求，以期识别哪些财务特征会最终促使购并的发生，并且把这种关系数量化，更好地体现模型的预测功能。

　　二、概念的界定

　　1、收购与买壳上市

　　并购是兼并和收购的统称。

　　兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。从这个意义上讲，兼并等同于我国《公司法》中的吸收合并，一个公司吸收其他公司且存续，被吸收的公司解散，丧失法人资格。

　　收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获取该企业的控制权。收购在法律意义上是指购买被收购企业的股权和资产，其经济意义是指原来企业的经营控制权易手。因此，收购的实质是取得控制权。

　　买壳上市是并购的一种特殊形式。目前，我国对买壳上市尚无一致的定义。比较流行的定义是，买壳上市是指非上市公司通过收购某一家上市公司的控股权，然后再由被收购的上市公司收购非上市的控股公司的有关业务和资产，从而实现非上市的控股公司间接上市的目的。

　　一般而言，相对于其他并购方式，买壳上市具有两个特点：一是购并公司为非上市公司，被购并公司为上市公司；二是“反向收购”，被收购的上市公司法律主体并不消失（名字可以更改），而收购公司往往通过资产注入、资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司，就形成了上市公司对其控股股东的反向收购。

　　因此，一个典型的买壳上市一般由两个交易组成：一是买壳交易，非上市公司通过协议转让或二级市场收购取得上市公司的控股权；二是资产转让交易，即非上市公司将自己有发展潜力或有很强获利能力的资产和业务注入“壳”中。

　　买壳上市的行为是本文研究的重点。为了方便数据的统计，本文将研究的买壳上市界定为非上市公司收购某一家上市公司控股权的行为。

　　2、壳公司

　　按国际惯例，壳公司一般指在国际证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停业，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。

　　在我国，国内经济学专家对壳公司也有许多种定义。广义上，壳公司泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司，其价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。国内狭义的定义和国际上的定义差别不是太大。

　　在本文中所指的壳公司，如无特别说明，专指被非上市公司已经收购或有明显收购表示的上市公司（以公告签定股权转让协议为准），即成为非上市公司买壳收购目标的上市公司。虽然这样的界定方法缩小了壳公司的选择范围，会造成数据缺损，但是在后文的分析中可以看到，采用这样的方法来对壳公司进行界定，可以更加清楚的展现这样的公司所共有的特征，这样的明确性对于定量分析来说也是至关重要的。

　　3、我国买壳上市的特点

　　在我国，壳公司和买壳市场的形成有独特的体制原因。在证券市场的根本大法——《证券法》于1998年底正式出台前，我国的证券市场直接脱胎于计划经济向市场经济过渡的初级阶段，是经济体制改革的试点产物，在确定上市企业的政策上比较谨慎，上市的大多为对国民经济影响不大的企业如商业企业、热点地区的房地产企业，或者一些规模及对当地经济影响都较小的企业。这些造成了当时的上市公司质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范，容易受到市场经济的冲击，为“壳”资源的成长提供了肥沃的土壤。

　　近年来，人们日益认识到上市公司相对于非上市公司具有一些优势，主要体现在三个方面：一是具有配股资格的上市公司可以从资本市场上以较低的成本融资；二是上市公司可以获得一些政策上的优惠。这样，就使得我国的买壳上市市场变的越来越活跃。

　　从交易的方式上来说，我国的买壳上市一般都属于善意收购，协议转让和无偿划拨是主要的交易方式。这主要是由于我国上市公司的股权结构复杂且不规范，非流通股占有相当大的比例，使得一般市场要约收购非常困难。而且仅就一项收购而言，要约收购的成本也会比协议转让的成本高很多。

　　另外，从转让定价的机制来看，我国的买壳上市也有自己的特点。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。1996年以前，是有钱也买不到上市公司的年代，1997年随着资产重组的崛起，部分上市公司进入股权转让市场，但壳公司仍很稀缺，转让价格相对于每股净资产的平均溢价率为38.3%.到1998年，可供转让的壳资源进一步增多，买壳市场由卖方市场向买方市场倾斜，平均溢价率下降到17.6%.

　　4、对壳公司的基本财务特征的分析

　　由于非上市公司买壳上市的行为有其自身的战略或经营目的，并且为了取得买壳上

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