用财务指标评判上市公司投资价值

度，四项计提增加到八项计提，这也从另外一个角度说明了目前上市公司资产还是存在着一定的泡沫。在2001年中，神马实业的股价一度跌至7.10元，而2001年报的每股净资产6.035元，市净率约为1.17倍，但若扣除有关不良资产的话，每股净资产就约为1.6元，而不是帐面的6.035元了。目前上市公司半年报、年报中都有披露调整后每股净资产的金额，调整后的每股净资产=（年度末股东权益—三年以上的应收款项—待摊费用—长期待摊费用）/每股年度末普通股股份总数。该项指标比市净率更谨慎。

    7、每股市价/每股EVA

    EVA（经济增加值）实际上也是一个衡量公司经营业绩的指标，与传统的财务分析工具相比，它考虑了权益资本的机会成本，是对一个企业真实经济利润的判断，其理念符合现代财务管理的核心——股东价值最大化。南方开放式基金称其投资组合将投资于价值型股票和成长型股票投资组合。价值型股票主要通过代表股东真实价值的经济增加值（EVA）指标体系进行选择，以EVA为基础，建立一个上市公司投资价值评分体系，并重点选择连续两年EVA排名靠前的公司进行投资。并选取排名前300名的上市公司作为价值型股票投资的主要范围。但笔者认为，除了关注其公司EVA的排名位置外，也应注意到其股价是否已透支，每股市价/每股EVA可以解决该项问题，把该指标排序还可以从股东价值最大化的角度来选股。

    常用指标分析

    如果单纯评价上市公司某个财务指标（与市场价格无关的财务指标），而不与其市场价格联系，那只是评价一个企业的实力和业绩，而不是评价股票的投资价值。最理想的情形是对每一只股票都进行内在价值的评估，然后与市场价格相比较，得出该股票是否有被高估或低估的可能。该种方法主要是贴现现金流法估价模型。

    但该种方法的假设条件太多，与现实情况相距太远，操作性不强。更具操作性的方法是类比估价法，以相同的指标排序从某一角度来衡量股票投资价值的大小，这也许更符合目前国内股票市场只具有相对投资价值的市况。本文试从市场中常用的指标着手，根据国内上市公司目前财务特点从新的角度再创造出一些新的财务指标。

    目前大部分基金公司的投资理念，也即正统的投资理念是价值型、成长型和居于两者之间的平衡型。价值型和成长型的投资理念也就是企业的盈利能力、盈利的可持续性及增长幅度的问题。因此以下几个指标是目前最常用的指标。

    1、市盈率

    市盈率=每股市价/每股收益。这个指标可能是广大的投资者最耳熟能详的，股市中最常用的东西往往成了最无用的“鸡肋”。每股收益的指标是净利润的派生指标，而净利润受上市公司不同会计政策、会计估计等方法的影响，每股收益的可比性减弱；另外国内上市公司法人治理结构不健全，受圈钱、做庄的影响，净利润掺杂不少的水分，也使得每股收益指标失真；对于一些盈利指标为负数的股票来讲，该指标也无法计算。所以市盈率在国内的适用性受到局限。

    2、市净率

    市净率=每股市价/最近的每股净资产，也叫托宾q指标。美国经济学家安德鲁。史密瑟斯认为，q值就像弹簧，将股市拉向它的内在价值位置。该项指标代表股票的价格与其账面值的背离程度，市净率过高可能反映了公司的价值被市场过高估计。所以该项指标常用来控制风险。在2001年大盘从2245点位飞流直下1339点时，很多股票跌到地板价，市场曾经掀起了一段市净率的热潮。神马实业、四川长虹等市净率较低的股票率先止跌企稳，走起了一波小行情。该项指标在市场处于清淡时较为常用，但偏于保守，可用来作控制风险的参考。

    3、市销率

    市销率=每股价格/每股销售收入。收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率，主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，而用该指标进行评判。同时，在国内证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益而增加利润的股票（上市公司）。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。同时与净利润相比，主营业务收入的形成是比较直接的，避免了净利润复杂、曲折的形成过程，可比性也大幅提高（仅限于同一行业的公司）。该项指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、商品零售业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是“每股价格/每股收入<1”之类的股票。若这一比例超过10时，认为风险过大。如今，标准普尔500这一比例的平均值为1.7左右。这一比率也随着行业的不同而不同，软件公司由于其利润率相对较高，他们这一比例为10左右；而食品零售商则仅为0.5左右。而目前我国商品零售业类上市公司市销率约为2.13，四川长虹约为2.82，新大陆约为5.74.但市销率的缺点只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义，另外目前上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的影响。应用中的问题

    1、财务指标只是投资参考

    财务报表是了解公司价值的基础，但决不可以把公司价值等同于财务报表。财务指标只能作为选股参考，上市公司的价值往往是体现在一些定性的因素上，财务报表是无法完全反映出公司经营的全部信息的。因此，有效的财务报表分析是非常有价值的，但分析公司的投资价值（内在价值）仅仅靠分析财务数据是不够的。我们认为，用财务指标来选股可以选定一个类似基金公司“股票池”，然后再考虑其他的因素进行筛选，另外财务指标选股在控制风险或者在选择一些潜力股方面会有所帮助。

    2、常用指标存在先天的缺陷

    由于我国证券市场发展带有先天性的缺陷，市场上流通股和非流通股并存，光非流通股就有国有股、国有法人股、法人股等，流通股有A股、B股，各种市场的存在造成同股不同价的局面。而上述财务指标的计算公式从统计上讲是不合逻辑的。分子是A股的价格，而分母是总股本的财务数据。这就造成了分子分母的口径不一致，也使得价格财务数据比只能适用于相类似股本结构的公司中。这也是小流通盘价位高、大流通盘价位低的原因。笔者认为解决的办法之一可以把非流通股的价格以每股净资产折算，这符合目前市场状况，然后再把非流通股总价格加上流通股的总价格除以总股本，得出一个平均价格，再除以有关财务数据，就可以解决口径不一致的问题。

    3、各种比值应相互对比

    各种价格财务数据比应相互对比更有利于选出质优股。因为国内上市公司利润操纵现象严重，而由于会计科目相互之间具有勾稽性，往往存在着“西墙”完美无缺、“东墙”又有“大洞”的现象。有的上市公司利用非经常损益操纵利润造成市盈率很低，表面上投资价值很高，但是从市价/每股营业利润的比率就可以看出漏洞；有的上市公司市销率的指标很好看，但有可能是关联交易带来的虚假的销售收入，而从市价/每股销售商品、提供劳务所收到的现金的指标就可以找出问题。同样市盈率的排序与市价/每股经营活动现金净流量的排序相对比也很有意义；市盈率与市价/每股主营业务利润相对比可以找出一些潜在的成长股。

    评价方法

    前面所述的指标都是从财务的某一角度来选股，没有考虑一个综合性的因素。而实际上股票投资的选择是一项很复杂的事情，全面考虑将较为妥当。这里就有一个综合评价的方法问题。

    1、简单的统计加权法

    综合评价的指标选择也是一个比较宏大的课题，篇幅所限，这里我们只讨论综合评价的方法问题。假设综合评价指标选择市盈率、市销率与市净率三个指标。这里先把每个评价指标进行分档评分，然后每个指标赋予一定的权数

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