论企业财务目标的产权基础

趋势，又能整合现有研究成果。在将企业的契约理论和博弈论引入分析框架之后，所有看似矛盾的研究成果无不在企业价值最大化这一点上找到了逻辑支点，而从契约理论、委托一代理理论、交易成本理论等不同研究路径所得的多少显得支离破碎的研究成果无不是在自觉或不自觉地朝着“企业价值最大化”这一理想目标趋近，只不过分别处在不同阶段而已。在此，我们认为企业价值是一种“合力”的结果，并具有虚拟性，动态性和博弈特征。企业行为及其相应的财务目标也是一种合力的结果。

　　契约理论认为，企业是一系列契约的连结点，是由股东、债权人、管理者、雇员等在一定约束条件下追求个人效用最大化的“理性人”或“利润集团”组成。这里的“约束条件”通常就是指已有的制度框架和可以谈判的契约。相对于可以谈判的契约，制度在短期内是固定的，但在长期内，制度作为一种内生变量，则是可以改变的，其结果取决于博弈各方的谈判力量对比。企业则是理性人为了扩展个人理性而采用的一种合作方式，是一个虚体。企业行为则是所有个人行为的综合表现。由于企业相关权益要求者的行为是相互影响的，这种局面正好是一种博弈，而且是一种合作博弈，否则，企业将不复存在。企业内部的一切活动都是合作博弈的过程，企业作为整体的行为就由博弈均衡所决定。因而，企业目标在不同的均衡状态下表现出不同的模式。

　　企业价值最大化是这种合作博弈的理想目标。要实现或趋近这一理想目标，必须分析企业处于怎样的均衡状态，从而设计一整套相应的激励一约束机制，使企业尽可能地走上合作博弈的轨道。在股份制公司中，企业目标表现为“有约束的股东财富最大化”，因而，可以认为“公司价值最大化”等价于“有约束的股东财富最大化”。这两种目标背离的根源在于所有权和经营权相分离而产生的委托一代理问题，其背离程度的大小，取决于公司博弈各方所处的均衡状态。公司价值最大化的实现程度，极大的依赖于产权制度。治理结构。财务和约等一系列制度安排，当然，这一系列制度安排从长远来看，是随着企業均衡状态的动态发展而变化的。种“否定之否定”，一种融合与发展。如此看来，当企业经营管理人员。技术人员以及员工都成为企业股东以后，股东财富也就成了企业价值，股东财富最大化与企业价值最大化的讨论也便殊途同归了。
　　3、经营者所有者化与所有者经营者化的趋势：股东财富与企业价值正走向融合。随着知识经济的到来，知识型企业方兴未艾，管理性、技术性的“人力资本”将日渐成为企业的所有者，经理人员股票期权和员工持股方案在众多企业中酝酿并相继推出，企业经营者所有者化的趋势正逐步形成。我国学者方竹兰在《经济研究》撰文认为，“人力资本所有者应成为企业所有者”。从另一方面来看，为防止经营者“内部人控制”，我国对一些重点大中型国有企业委派了财务总监，名为产权代表，实为经理层次。一个典型的现象是，在我国债转股的实施过程中，金融资产管理公司作为对债转股企业的控股所有者，依照《金融资产管理公司条例》对债转股企业派出董事会、监事会成员，甚至直接派出管理人员接管债转股企业，以达到改善企业经营机制。保全国有资本的目的，这是典型的所有者经营者化的事例。布鲁金斯开展了对新公司法的大量研究，于1995年出版了《所有权与控制权：重新思考21世纪的公司治理结构》一文，其核心思想是：将股东视为所有者，是一个错误。我们在此举例并不是想深入探讨谁应成为企业的“所有者”，而旨在说明所有者与经营者又有融合的可能和趋势，这一趋势又决非倒退到“二权合一”的单一产权关系时代，而是一种“否定之否定”，一种融合与发展。如此看来，当企业经营管理人员。技术人员以及员工都成为企业股东以后，股东财富也就成了企业价值，股东财富最大化与企业价值最大化的讨论也便殊途同归了。

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