资产价格与货币政策

当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。这样一来，资产价格因为反映未来商品和服务的价格预期，应该作为代理变量来考虑。
这种论述当然是非常抽象的，涉谷（1991）对此进行了具体化尝试，建立了“动态均衡价格指数”（DEPI: dynamic equilibrium price index），他用单个商品跨期科布－道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设，用物价指数（GDP deflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了如下价格指数公式：

此处α为当期商品?服务价格的权重参数，α=ρ/(1+ρ), ρ为时间偏好率。
白冢认为，从理论上看DEPI指标因为动态考虑了资产价格因素，很有价值，但是在实践中，还有很多难题有待解决：第一，资产价格除了受对未来商品?服务价格预期的影响之外，还受其他很多因素的影响，因此，未必能够反映未来的价格变化。第二，资产价格在指数中的权重难以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话，则当期消费权重势必很小，因此统计的准确性存在很大问题。因此，DEPI既不能作为政策目标，也不能用来进行直接的政策判断，至多可以在做定性分析时作为参考指标。（白冢，2001，P296）。

四?资产价格与货币政策传导
所谓“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种观点（Mishkin, 1995；Taylor, 1995; Meltzer, 1995; Bernanke and Gertler, 1995）：
图表 三种代表性的货币政策传导图示

其一是传统的凯恩斯主义观点（Keynesian View）：货币政策操作?短期利率?长期利率?投资与消费?实体经济；
其二是货币主义观点（Monetarism View）：货币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应变化?“财富效应”，“Tobin q”等 ?实体经济；
其三是80年代以来出现的所谓“信贷观点”（Credit View）：货币政策?资产价格变化?企业和银行资产负债表的变化?社会信用水平?实体经济。
所谓货币政策的传导，实际上就是央行货币政策的变化（货币或者短期利率的调整）如何影响实际经济，因此，关于资产价格在货币政策传导中的作用，就是研究资产价格与实际经济的关系。[11]
资产价格与实际经济的关系：
关于资产价格变化对于实际经济的影响，已经有大量的经验研究。例如，E.Fama(1990)研究了美国的案例，J. Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。P. Mauro研究了股票市值占GDP比重，与股价作为经济领先指标之间的关系（IMF WP？）。一般说来，股价在很多国家具有比较显著的领先性质（例如在美国、英国、日本股价是GDP的领先指标，但在德国、法国则不是）。

图表2 工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性（IMF,2000,P78）


资产价格与消费：
资产价格对消费的影响大概有三种途径：第一，根据生命周期或持久收入模型，消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价格的变化自然会影响消费支出。第二，当期消费受到对未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时期中最优分配消费支出。但是在实践中，由于各种市场磨擦的存在，家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”。资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总消费水平。
证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不明显（IMF,2000, P98）。[12]
图表3：家庭持有的股权在净财富中的比重
80－8485－8990－94959697
美国10.611.015.119.520.924.4
日本4.57.65.85.44.93.7
英国5.56.39.411.311.312.4
加拿大13.713.914.215.616.518.3
法国1.33.12.92.62.93.2
意大利0.82.13.63.83.64.7

资料来源：L. Boone etc. Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, WP. 98(21)，Paris。

资产价格与投资：
资产价格对投资的影响主要有三个途径：第一，Tobin’s q 效应；第二，资产价格变化影响未来的GDP增长，从而影响当期的投资支出；第三，资产价格的变化影响企业的净值，从而外部资金的成本，通过“信贷渠道”（”Credit Channel”）影响投资。
在美国90年代中后期的经济扩张中，资产价格对投资的影响非常显著，Tobin’s q 从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，例如澳大利亚、英国、日本也是如此，而法国、德国这种关系则稍弱。（IMF, 2000, P100）。
下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性。
资产价格变化对宏观经济的影响，如前所述大约有两个途径，一是通过财富效应对消费的影响，另一是通过外部筹资成本的变化影响投资，同时在这一过程中，金融体系的负担加重。具体说来，如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，总需求因而收缩。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析认为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]
在分析上述过程中，自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要。这种功能在经济顺利发展的时期通常不被重视，但是一旦经济主体对经济的预期发生变化，自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴落担保价值下降，自有资本大幅减少，金融机构、企业和个人的破产风险增加，经济主体的行为更加谨慎，同时对交易对方的态度也趋于谨慎。正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点。 资产价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价格上升过程中，银行为客户提供信贷购买资产，这种成本就非常大。同时，泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。一旦泡沫崩溃，这些实物资产难以改做其他用途，价值也会随之减小。

资产价格与金融体系的稳定：
工业化国家自20世纪70年代以来，金融业发展迅速，金融部门占GDP的比重显著上升，金融部门内部随着政府管制的放松，竞争激烈，银行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加。例如，在很多国家80年代和90年代早期，银行的房地产贷款急剧上升。

图表4： 一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的％）

1982198519901992
加拿大30334651
法国28293130
德国44464240
日本12142419
挪威51485046
葡萄牙23283433
西班牙19192730
瑞士51525454
英国16193132
美国29314143


资料来源：BIS 年报，各期。
银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债

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