通向有效市场之路

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你在股票市场上发了财是运气好还是自己聪明呢？我们知道任何资产的价格取决于它的所有特征——平均收益、风险、税收待遇和流动性。如果价格完全反映资产的特征或者如果不存在讨价还价的余地，则有效市场理论就成立了。20世纪60年代，美国芝加哥大学的尤金.法默提出了著名的有效市场理论假说，该假说认为在一个充满信息竞争和信息交流的社会里，股市上的信息是众所周知的并且能迅速地传播于所有的参与者，在竞价机制的驱使下，价格能很快地上升或下降到反映完全信息的水平。当然，这种设想是不现实的，事实是只要有足够多的参与者拥有信息，价格就会象全部市场都拥有信息一样发生变动，所以市场价格仍将反映信息，即使你只是一个盲目追随大流的人，在现行价格下购买股票也会获得信息充分的好处。如果已有的信息表明某一公司在未来会成功，在有效市场上这是一个公开的秘密，该公司的股价就会上升，你购买该公司股票所支付的价格将体现它的价值。由于有效市场的价格已经反映了所有可能的信息，所以出乎意料的价格变动（或者说发财的机会）只是对未预期的信息的反映，因为任何信息只要预期到了就会在价格中有所体现。比如某一公司在同对头的竞争中由于技术上的重大突破取得了显著的优势，则该公司的股票价格会反映这种变化（它的价格将会上升），在未经市场检验之前，人们可能无法精确地知道它究竟有多好，但市场会反映总体的估计值。如果该技术经市场检验后比估计值要好，则股票价格将进一步上涨；反之，价格将下跌。因此，你要发财的话，必须找到意外。在有效市场上，价格根据未预测的信息（即意外）作不规则地变动，它偏离市场价值的机会是一种随机行走，就象一个喝醉了酒的人从酒馆到家的路上留下的歪歪斜斜足迹，你找不到它偏向左还是偏向右的规律，赚钱的机会不存在于凭聪明才智进行思考的结果上，它更在于你的运气（假设醉汉偏向右是赚钱，你赌他偏向左还是偏向右全靠运气）。当然，市场的随机行走意味着一些人能赚钱，但愿意承认自己赚钱靠运气的人毕竟不多，因为运气是偶然的和不可测的。
有效市场理论说明一个人在股市中发财靠的是运气，但事实上，股市里尤其是不成熟的股市里，有一小撮人总能不断地赚钱，奥妙何在？有人批评政府干预是导致股市寻租从而一部分人能不断赚钱的原因。正如我们前面的分析所表明的情况，任何信息包括谣言和政府干预只要有足够多的市场参与者获取并传播，价格仍将反映这种变化，任何人的获利还需依赖运气。因此，股票市场里有一部分人能不断地赚钱或者说不是靠运气赚钱，只能说这个市场不具备有效市场的前提条件，即信息不能为足够多的参与者获取或者传播的速度不够快。
事实上，信息在这里是一个非常广泛的范畴，它至少包括三个层次：第Ⅰ类是有关世界、国内、行业和公司的所有公开可用的资料以及个人、群体所能得到的全部私人的和内部的资料，如果证券价格中能反映所有的公开信息和内部信息，我们称相应的市场效率概念为强式有效市场；第Ⅱ类是第Ⅰ类中所有公开可用的信息，如果证券价格中只反映所有的公开信息，我们将这种市场效率概念称之为半强式有效市场；第Ⅲ类是第Ⅱ类中对历史证券价格进行分析得到的资料，如果证券价格只反映所有的历史信息，我们将这种市场效率称之为弱式有效市场。在弱式有效市场下，证券价格完全反映了历史信息，未来价格的变动同当前及历史价格无关，所以证券投资中的技术分析失去了用武之地；在半强式有效市场成立的条件下，证券价格完全包含了公开信息，未来价格的变动同当前已知的公开信息无关而只依赖于明天的新信息，由于明天或将来公开的信息排除内幕交易后是一无所知的，所以证券投资中的基础分析也失去了用武之地；在强式有效市场成立的条件下，证券价格完全包含了公开信息和内部信息，任何企图寻找内部资料来战胜市场的努力都是徒劳的，即使是专业投资者的边际市场价值也为零。现实的市场是无法达到完美境界的，所以有人在股市上仍然可以大展拳脚。
许多人可能听过股评而且知道一些股评经市场检验确实行之有效，你是否想过股评和马经有什么区别呢？在赛马盛行的地方，常常有人或机构向赌马者推荐会跑的最快的马，但他成功的机会和随机概率没有多大的区别，原因在于选择一匹跑的最快的马要靠运气。赌马者就象剧外的观众一样，戏剧怎么演是由剧中人（骑手和马）来决定的。股评却不一样，它的听众甚至发布者都是市场的参与人，在股市上演的戏剧中，他们是演员，对剧情的发展有主动权。为了说明这个问题，我们先看看“文化”是怎样形成的。张维迎教授从博弈论的角度认为“文化”是一组人群行为的稳定预期和共同信念（读书，2000年第8期）。当你预期别人会干什么，别人预期你会干什么时，倘若这种预期成为一种共同信念，就可归结为一种文化。举个例子来说，服从权威是一种文化。你服从一个权威比如封建帝王，不是因为个人生理上害怕他，许多封建帝王手无缚鸡之力，你完全可以轻易地打倒它。但你害怕，原因在于你认为别人害怕他，在给定别人服从他的情况下，你的任何反抗都将导致别人对你的制裁，因此你最好的选择是服从封建帝王。如果每个人都这样认为并且相信别人也这么认为，接受封建帝王的统治就是一个均衡。当然，如果每个人都反对他并且相信其他人也反对他，推翻封建帝王的统治也是一个纳什均衡。股评人通常会向市场参与者推荐他看好的一两只股票，刚开始地时候，他可能会不成功，但正如我们上面所分析的一样，仅靠运气就有成功的时候，如果猜中一两只股票后有人替他宣传，则他可能成为权威股评人。服从权威是一种文化，只要有足够多的参与者认为别人会相信权威股评人，他最好的选择是相信该股评人发布的消息，所以权威股评人发布的消息在足够多的参与者使用后会引起股票价格的相应变动，这似乎证明了该股评人的权威性。即使权威股评人发布虚假的消息，只要他说的有根有椐，当然是为了有足够多的人相信他的话，则股票的价格仍将包含该虚假信息，虚假信息总会暴露真相，届时股价又会反映这一信息而回归原位。追涨杀跌的股市操作在于预期其他人也会这么做，因而对某只股票形成一种共同的信念。权威股评人的后面往往有大资金所有者，他们互相提携，资金所有者进行操作或者提供题材从而为权威股评人发布消息创造条件，制造消息和发布消息者本质上是股票市场这出戏的导演，剧情当然符合口味。 让我们回过头来看看，有效市场理论认为信息传播的速度是足够快的，也就是假设所有的市场参与者同时获得相应的信息，问题在于信息的制造者和信息的发布者同信息的使用者得到信息的时间存在差异，如果他们同时是市场地参与者，则有效市场的前提被破坏了。
为了说明信息为何不能在市场参与者之间迅速传播，我们必须引入一个更广泛的概念：局内人交易。局内人（亦称内幕人）包括起跑线在主流参与者前面的所有人，他们常常因为工作的原因得到了公众还未得到的信息，由于信息在公布前实际是停滞下来了，局内人参与市场交易的话，他们进行交易的价格是未充分反映信息的价格，所以这些人能不断地赚钱。一般而言，局内人可以得到高于平均水平的收益，那些仿效局内人进行交易的参与者也可以得到略高于平均水平的收益。因此，“大资金做庄，小资金跟庄”就成了一种交易风气。
信息要被足够多的参与者获取是有效市场成立的另一个条件。市场价格不反映被少数人掌握的信息，也就是说少数人掌握的信息不能形成一种共同的信念和稳定的预期。如果大家都是疯子的话，唯一清醒的人将是真正的疯子。某一信息只

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