我国上市公司配股融资行为的实证研究

认真对待。
(一)上市公司再融资应该向理性化、多元化方向发展
研究结果显示，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥”的状况。国外公司融资理论认为，股权融资并不是最好的方法，市场经济发达国家的经验也证明了这一点。1981年-1991年，美国公司新投资的74·7%来自于内部融资，这一时期，股权融资的比例下降了11%，上市公司平均每18·5年才配股一次。那么，在我国资本市场中，上市公司为何特别看重股权融资呢?我们认为，深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。2001年新的配股政策显然也针对这一间题提出了监管要求，新政策规定上市公司配股完成当年加权平均净资产收益率末达到银行同期存款利率的，上市公司董事长、担任主承销商的证券公司法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；如无合理解释，上述人员应当在指定报刊公开道歉。这条措施的实施能否对上市公司随意配股不注重配股资金使用效率的现状有所遏制，在不久的将来将会通过证券市场显现出来。
总的来看，上市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面临的重大课题，发展债券市场，鼓励企业发行可转换债券以及增发新股，都有利于改善当前上市公司主要依靠配股进行再融资的局面。其道理为，多样化的方式，多样化的市场选择，好的公司自然会有人愿意出资，不好的公司老股东也未必愿意出钱追加投资;市场化的程度越高，对再融资行为的约束也就越理性。因此，我们认为，发展多元化的上市公司再融资方式，是我国资本市场迫切需要研究的问题之一，也是使配股趋于理性化的必要保证。
(二)应当寻求上市公司配股价格的合理确定方法
配股价格较多地受到股票市价和上市公司资金需要量的影响，这两个因素成为决定配股价格的主要依据，这种依据是否合理呢?在有效资本市场中，配股价格与市场价格相近有其合理性。这是因为，公司配股资金的用途及将来效益等信息己能通过股价体现，股票价格是未来收益的贴现，所以配股价格与市场价格接轨有一定道理。但问题在于，在我国资本市场中，上市公司股权结构复杂，“同股不同权，同股不同价”的问题客观存在。流通股股东按市价转让股票，非流通股股东一般按净资产价转让，对于配股价格如何确定，献出现了两难的选择。另外，我国资本市场投机气氛浓厚，股价能否反映股票的内在价值还有待于进一步研究。不可忽视的另一间题是，实证研究的结果还揭示出配股价格亦与配股公司的资金需要量有关，这也就等于对我们发出了信号:公司有无在配股之前对外发布不实信息、或对股票市价进行恶意炒作，以提高股票市场价格而抬高配股价格的行为，都是需要认真思考的。
我们认为:考虑到配股之后对公司股本的稀释，配股价格最好按一定比例低于市场价格；考虑公司配股后的未来发展，也可考虑利用未来现金流量的现值 (股票的内在价值)模型折算得出；还可二者兼之，在具体的定价过程中结合使用。总之，对此问题要展开深入的探讨和多方实践，以求在我国逐步形成合理的配股价格制定方式，使其在既保证市场稳定、又保证股东利益不受侵犯方面发挥作用。
(三)国有股、法人股股东放弃的配股权应当允许转配
一般认为，国有股、法人股控股股东难以参加配股的主要原因是其控股比例过高，每次参配对资金规模要求过大，控股股东难以有充足的优质资产进行持续性的投入;也有许多上市公司控股股东在公司设立之初几乎将全部资产投入，使得控股股东无力再用资产参加配股。放弃配股、转配，都可归为公司改变其股权结构的方式，只不过人们普遍认为转配比放弃配股变化得更快，容易造成股市的震荡。但从近期情况来看，转配股上市流通的政策出台，对股票市场的冲击并不很大。我们的实证研究结果也表明，虽然转配时股权结构变化迅速，但没有即刻改变其性质。按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比率的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。
从当前的情况来看，部分上市公司国有股、法人股比例相对降低，亦即国有资本从竞争性领域逐步退出，无疑对上市公司改善股权结构，实现国有股、法人股的相对减持是有利的；伴随转配股上市日程的排定与实施，通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法也会变为现实。因此我们认为，国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，甚至可以考虑将配股权以配股价格定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是:这样可以使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理，解决国有股股权过于集中的弊病，从而有利于建立较为完善的制衡机制和较为合理的公司治理结构;另外，其他法人机构参配，上市公司可获得货币资产或引进已具较高生产能力、已形成规模的其他优质资产，实行有实质意义的资产重组，这对于上市公司改善资产结构，扩大经营规模，提高盈利水平都极为有利。
配股融资涉及资本市场的“长治久安”和健康发展，是我国资本市场发展过程中很值得研究的问题。本文所述内容有普遍意义，但所提意见是否能为业界人士认可，还要看资本市场今后的运作实践。 相

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