企业并购中的目标企业博弈行为研究

问题的关键和出路；要想得到有效率且稳定的博弈结果，参与人必须进行深入合作。并购双方进行合作博弈才能实现双赢，损人不利己的不稳定均衡往往达不到并购的目的。

　　二、目标企业的并购应对策略

　　（一）股权转让和增资扩股的区别

　　股权转让和增资本扩股都是并购的一种方式，但二者存在较大区别：

　　1.增资扩股使企业规模扩大，而股权转让仅是股东变化，企业规模不变。

　　2.从投融资服务的实践来看，投资方或并购方更愿意采取增资扩股方式进行投资或并购，而项目方一般愿意股权转让（至少是部分）套现减少风险。套现是项目方对公司未来信心不足的一种表现，投资者一般较为反感，投资方或并购方不太了解项目的发展情况，并购双方存在信息不对称及信任和判断问题。这里的项目包括实业项目和目标企业产权。

　　3.从博弈论的角度说，股权转让是一次性博弈，增资扩股是多次重复博弈，投资方或并购方和项目方的利益捆在一起，因此，增资扩股方式更能避免项目方套现的短期行为和信息不对称可能造成的对投资方或并购方的损害，初始的信息不对称程度将随着双方多次重复博弈的进行而逐渐减小。

　　泽尔腾的连锁店悖论和实际情况并不符合，我们认为只要参与人认为将来可进行足够多次博弈（次数不定的有限次，人的一生是有限的，无限次只是纯粹的理论概念），就可能形成合作博弈。正如行商容易缺斤少两，而坐商都号称童叟无欺一样。

　　（图1　目标企业的并购应对策略，略）

　　（二）并购双方的博弈过程

　　图1系统地刻画了目标企业的并购应对策略，目标企业决不是等闲之辈，为了其最大利益，会千方百计地研究对付主并企业的各种策略。协议被并购中，主并企业有并购与不并购两种选择，目标企业也有接受被并购与对抗被并购两种选择。当主并企业坚决进行并购时，目标企业有假意对抗和坚决对抗两种策略。博弈进行到哪一步、出现哪种结果，需要计算各自的收益。并购双方就能否合作进行如图1的动态博弈的分析如下：

　　1.不管目标企业接受与对抗，只要主并企业坚持不并购，看不上目标企业，并购行为就不可能发生，博弈的支付结果都是（0，0），括号中第一个数字表示目标企业的支付结果，第二个数字表示主并企业的支付结果，这里，支付结果都是指双方获得的净收益。

　　2.当并购双方愿意进行合作，博弈的支付结果是（T，S），显然，T>0且S>0，只有双赢（至少并购时双方主观上都预期是合适的，虽然一方或双方并购后都可能惊呼上当，发现自己掉到了并购陷阱中）才能达成并购交易。目标企业方面有意隐瞒真实情况或设置并购陷阱的案例不胜枚举，如阿城钢铁请科利华人瓮；同样，主并企业方面存在陷阱的例子也不少，如空壳公司广东飞龙，冒充有实力的主并企业。2001年1月21日，成都市中级人民法院公开审理ST联益公司（001696，现为sT宗动）的40％法人股被广东飞龙诈骗一案。

　　3.当主并企业看好目标企业，即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购，目标企业可假意对抗以提高自己的身价，支付结果为（T+△T，S-△S），这里，T+△T>T>0且s-△S>0，其中△T>0，△S>0，△S是主并企业由于目标企业的假意阻挠而花费的成本或由于目标企业的假意阻挠而在并购中出较高的买价而减少的收益。显然，目标企业采取假意对抗所获收益（T+△T）要大于直接进行合作的收益T，否则，没有必要进行假意对抗。

　　4.当主并企业看好目标企业，即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购，目标企业认为并购对自己不利，并购后自己的净收益O，s1>0.

　　T1为目标企业的反并购成本，s1为主并企业为获取目标企业所花的搜寻、调查、谈判等相关费用。由于放弃并购，主并企业这些费用成为沉淀成本。

　　（三）主并企业坚决看好目标企业时的收益计算

　　1.设主并企业看好目标企业，目标企业接受被并购的可能性为p，不接受被并购的可能性为（1-p），在不接受被并购的可能性中假意对抗的可能性为ξ，坚决对抗的可能性为（1-ξ），则此时目标企业的预期收益RT>O：

　　RT=pT+（1-p）[ξ（T+△T～（1-ξ）　T1　　（1）

　　举例：当p=l/2，且ξ=1/2时，RT=（3T+△T—T1）/4，需要3T+△T-T1>O，∵△T>0，∴只需3T-T1>O即可，若目标企业的反并购成本T1不大（目标企业自己可以确定其大小），则上式容易满足，因而目标企业在和主并企业接触中应处于主动地位，原因在于其有被并购与否的选择权。（式1）可以帮助我们理解并购文献中讨论并购的绩效时，目标企业的超额收益一般为正，并占据大部分的并购溢价这个事实。

　　2.主并企业的预期收益Rs>O为：

　　RS=pS+（1-p）[ξ（S-△S）-（1-ξ）S1　　（2）

　　同样地，当p=1/2，且ξ=1/2时，RT-（3S-△S-S1）/4，需要3S-△S-S1>0，否则，主并企业将得不偿失，这里，△S和S1的大小还取决于目标企业的对抗程度和对抗技巧，其大小不好估计，3s-△S-S1>0较难满足。原因在于主并企业看上目标企业后只有并购一种选择，并购双方还存在对目标企业信息拥有程度的不对称。（式2）可以帮助我们理解有关文献所谓的关于主并企业的超额收益不那么确定，主要有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。即使主并企业的超额收益为正，它也只占据小部分的并购溢价。

　　可见，当主并企业提出并购请求时，目标企业的决策是对自己有利则接受，采取合作态度，或者进行假意对抗，以获取更大的好处，此时，（假意对抗，并购）是纳什均衡；若对自己不利，则采取强硬的反并购措施坚决对抗，以使主并企业放弃并购，此时，（坚决对抗，放弃）是纳什均衡。

　　主并企业有自己的并购战略；目标企业也有其被并购与否的对策，也可以制定选择主并企业的标准进行搜寻和筛选，主动要求主并企业并购自己，以实现目标企业的股东价值最大化，如科利华软件集团在1997—1999如日中天而还没有借壳上市时，先后有sT中燕（600763）、sT西化机（000838）等数家壳公司主动前来洽谈请科利华入主事宜。有时，目标企业也会采用负债比例来显示自己的质量，Ross（1977）得出越是好的企业，负债率越高。目标企业接受并购或假意对抗，利用信息不对称设置并购陷阱的案例很多，如阿城钢铁（600799）看中了科利华的教育和软件概念，非科利华这个“大款”不傍，阿城钢铁巧妙利用了科利华急于想成为上市公司的心理，引诱科利华来收购自己，科利华没有认真对目标企业阿城钢铁进行尽职调查，就仓促拍板收购。并购后，目标企业方的内部职工股增值30多倍，可谓大获全胜；而科利华在借阿城钢铁的壳上市后不到三年，就沦为“ST”一族，原因就是借壳上市时背上了沉重的债务负担。2004年12月7日，其股票的收盘价仅为1.53元，这与2000年初的38元多存在天壤之别。

　　有关对科利华收购阿城钢铁前因后果的详细分析，请参见专著《并购投资致胜——目标企业选择论》。

　　2001年全球股灾难时，网易公司曾请求金山公司收购自己，金山公司没看到网易公司的前（钱）景拒绝收购；现在的网易却不可同日而语，随时可以收购金山，这说明目标企业会积极进行被并购，主并企业有时也会错过好的目标企业，主并企业和目标企业之间并没有必然的界线，不同时期是可以换位的。“师夷长技以制夷”，本论文对主并企业了解和消除关于自己和目标企业之间的信息不对称、避免并购陷阱也具有重要的借鉴意义。

　　参考文献：

　　[1]David P.Baron.　Tender Offers and Management Resistance.The Journal of Finance，Vol.38，No.2，May 1983，pp331—343.

　　[2] Gunther Tichy，Vienna.What do we know about Success and failure 0f mergers. EUNIPb.doc， 26.11.2001，　Journal of Indu

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