风险投资退出渠道的比较研究

上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为:

第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。


表5中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较

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│市场│ MADSAQ市场 │香港创业板市场│

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││ 净有形资产600││

│规模││没有要求│

││ 万美元 ││

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│││对于市场值少于10│

│││亿港币的公司,其最│

│││低公众持股量为│

│││20%,涉及金额须达 │

│最低公众││港币3000万元;对于│

│ 持股量 │公众持股110万股 ││

│││市场值等于或超过10│

│││亿港币的公司,其最│

│││低公众持股要求选择│

│││2亿元港币或15%中│

│││较高的那个标准│

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│个人股东││新申请人上市时公众│

│最低人数│ 400人以上│股东必须不少于100 │

│││人│

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│公众最低│││

│ 持股值 │ 400万美元│没有要求│

││││

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││ 上市前一年税前 │证明具有至少24个│

│盈利限制││月的活跃的业务记│

││ 收益100万美元││

│││录,不是盈利记录│

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│市场│新加坡SESDAQ市场│中国主板市场│

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│││股本总额不少于人民│

│规模│没有要求││

│││币5000万元│

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││││

││││

│││向社会公开发行的股│

││公众持股数至少为50│份达公司股份总数的│

│最低公众│万股或15%(以较高│25%以上;公司股本 │

│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │

││││

││于已发行实缴股本的│元的,其向社会公开│

││50% │发行股份的比例为│

│││15%以上 │

││││

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│个人股东││持有股票面值人民币│

│最低人数│没有要求│1000元以上的股东不│

│││少于1000人│

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│公众最低││个人持有股票面值总│

│ 持股值 │没有要求││

│││额不少于人民币1000│

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││要求公司有3年以上 ││

│盈利限制│的经营记录,并非盈│最近三年连续盈利│

││││

││利记录││

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由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。

第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用,NASDAQ全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。

第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。

第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。


表6欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较分析

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│ 退出渠道 │公开上市│出售和回购│ 清算 │总计│

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│ 1997 │案件数│ 16 │49│ 3│ 68 │

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││占百分比│ 23.5%│72.1% │ 4.4% │ 100.0% │

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│ 1998 │案件数│ 31 │50│ 3│ 84 │

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││占百分比│ 36.9%│59.5% │ 3.6% │ 100.0% │

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│ 1999 │案件数│ 32 │69│ 3│ 104│

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││占百分比│ 30.8%│66.3% │ 2.9% │ 100.0% │

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│ 2000 │案件数│ 17 │90│ 3│ 110│

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││百分比│ 15.5%│81.8% │ 2.7% │ 100.0% │

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│ 2001 │案件数│6 │82│ 9│ 91 │

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││百分比│6.6%│90.1% │ 3.3% │ 100.0% │

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资料来源:EVCJ,November2002.P22整理而成


由表6可见,在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。

综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。


参考文献:

[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].经济管理文摘,1999,(2).

[2]龚超、贾石国

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