并购财务方式与资本结构

换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应（asset substitution effect）。另外，当敏锐的债权人洞察到（see through）股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。

　　从Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。

　　Jensen and Meckling（1976）的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。

　　（三）不对称信息（asymmetric information）

　　在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或经理）与外部人（outside，或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号（signal）理论，该领域的研究开始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。

　　Ross（1977）提出资本结构决定的信号激励（signal incentive）理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在Ross的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。Leland and Pyle（1977）通过对管理风险回避（managerial risk aversion）的研究认为：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的（风险）权益；基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。

　　Myers and Majluf（1984）研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估（underprice）会使新股东捕获较的新项目的净现值（NPV），从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足（underinvestment）。因此，内部资金（internal funds）或无风险债务（riskless debt）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。Myers（1984）将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”（pecking order）。

　　Hansen（1987）通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的（good）信号。

　　不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式。

　　（四）公司控制权（corporate control）

　　伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权（voting right）。这些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理论和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制权稀释（dilution of control）理论。

　　Williamson（1988）运用交易成本和资产专用性（specialization of asset）分析工具指出，不同的，融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权（discretion），组织成本较高。Williamson所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。

　　Amihud Lev and Travlos（1990）考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出假设：注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释（dilution）和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。

　　Williamson的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。Amihud Lev and Travlos的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。

　　三、我国企业并购支付和融资方式的现实选择

　　根据1998年5月4日《上海证券报》提供的统计资料，1997年深沪两市共有211家上市公司进行了资产重组，绝大部分公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等4种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购企业造成巨大的财务压力。

　　陈晓、单鑫（1999）通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现：债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。其主要理由是：（1）债务融资具有税盾作用；（2）债务融资有助于降低经理人的代理成本；（3）负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵消前述债务融资收益；（4）利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高，负债水平不会增加债务成本。

　　沈艺峰、田静（1999）在对我国上市公司资本成本的定量研究中发现：在1995年、1996年，上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出7.72%、7.53%.他们建议，上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏（2001）在对我国上市公司配股融资行为的实证研究中建议上市公司再融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资。

　　晏艳阳、陈共荣（2001）在对我国上市公司的资本结构与代理成本的关系进行的相关实证分析中发现：增加债务可以减少经理用于超额在职消费的自由现金；增加债务，可以有效抑制过度投资问题。他们的结论认为：虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起的作用形式有所不同；但资本结构的优化对减少上市公司代理成本，减少股东利益向经理的转移，控制经理在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。他们最后建议：上市公司应扩大债务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善债券市场。

　　上述我国关于资本结构研究的部

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